中国经济正处于变革之中。如我在两周前所言（见FT中文网2012年3月22日文章《中国改革攻坚之战》），中国经济确实需要变革。好消息是，中国经济的外部再平衡成绩斐然。坏消息是，这一成绩是以内部失衡加剧为代价取得的。
中国的国际收支余额就像过山车一样起伏不定（见图表）。2003年至2007年，中国经常账户盈余占国内生产总值(GDP)的比重从2.8%升至10.1%；到2011年时，又骤降至2.9%。同期，进出口占GDP的比重先是飙升，随后又降了下来。
按照正统理论，经常账户盈余和赤字反映的是人们自愿做出的储蓄和投资决定：中国等储蓄盈余的国家输出资本，而储蓄不足的国家则输入资本。如此一来，盈余国家便享有较高的储蓄回报率，赤字国家则享有较低的投资成本。这也许是最好的结果。穷国向富国输出资本（中国即是如此）似乎有点古怪，但依照上述观点，我们没有理由质疑这种选择背后的智慧。
遗憾的是，过去30年国际金融体系的反复震荡（以2007年高收入国家爆发的金融危机最为严重），让这种盲目乐观的观点变得不太可信了。特别是，美国证明了自己无法明智地运用流入本国的资本：它用这些资本来为财政赤字和不必要的住房建设融资。美国和其他资本输入国无疑应为这种糟糕的结果承担主要责任。但是，巨额外部赤字还会抑制需求。需求旺盛时这种抑制的效果并不明显，但需求不振时这种抑制就会产生严重的影响。
除了上述笼统的问题之外，过去这些年中国经常账户盈余的激增引发了一些具体问题。在一定程度上，这些问题是由政府干预外汇市场以及随之而来的外汇储备不断积聚导致的。2001年1月至2011年年底，中国外汇储备从1700亿美元增长到3.2万亿美元。在中国的政策组合中，有一项就是对这些干预行动产生的货币后果进行冲销。上述这些都是重商主义的政策。
此外，如果某国想催生巨大的投资热潮和打造强健的外部收支状况，通常而言就必须抑制消费、鼓励储蓄。现实确实如此：中国私人消费占GDP的比重从2000年的46%降到2007年的区区36%；公共和私人消费合计占GDP的比重从62%降至49%，而总储蓄占GDP的比重则从38%升到51%。总储蓄中相当大的一部分以很大的成本投资到了海外的低收益资产中：中国人均外汇储备达2300美元，相当于人均GDP的40%。
因此，中国外部盈余减少既有利于中国自己，也有利于世界其他国家。那么，我们应以何种高兴的心情看待这一结果？答案是：不要欣喜若狂。
首先，即使中国经常账户盈余占中国GDP的比重下降，它相对世界其他国家产出的比例也可能出现上升。2008年，中国经常账户盈余达4120亿美元，占GDP的9.1%。2011年的盈余略低于2008年的一半，达2010亿美元，但其占GDP的比重降到了2.9%。假设该比重保持在这一水平，如果中国按美元计的GDP年均增长15%，那么到2016年时，其经常账户盈余将超过4000亿美元。由于人民币的实际汇率很可能走高，这一增长率似乎是可信的。如果想要评估其他国家被迫进行的调整，必须看各国经常账户盈余在各自GDP中的比重，而不能单看中国。
其次，与外部调整相对的是，中国国内的调整由占GDP比重越来越高的投资构成：从2007年到2010年，投资占GDP的比重上升了近7个百分点。2007年以来，中国每年的实际固定投资增幅都高于GDP增幅。经合组织(OECD)在“ChinainFocus”上表示：“到目前为止，向内需转型的调整反映的几乎完全是公共基础设施投资的强劲增长，这些投资都是由预算外资金支撑的。”中国总理温家宝多次把中国的发展描述为“不平衡、不协调、不可持续的”。遗憾的是，消除外部盈余这一重要失衡的过程，却加剧了最显著的内部失衡——极其过度的投资。
假设中国在未来10年能保持每年7%的增长率（这个增长率依然较高）。同时假设，投资（包括存货投资）占GDP的比重从50%降至仍然很高的40%——这样假设是因为，为了支撑较低的增长率，投资所占的比重必须下降。再假设，外部盈余仍为GDP的3%。为了实现7%的GDP预期增长率，（公共及私人）消费必须以9%的实际增长率增长，投资则须以4.6%的增长率增长。这将是一个惊人的逆转。如果收入分配不向家庭部门大幅倾斜，这个逆转就不可能实现。而这又要求在金融体系、公司治理、甚至中国的权力结构方面进行全面改革。此外还存在一个风险，即这类改革导致的投资下降将远远大于其所带来的消费增长。结果可能是非常严重的硬着陆。
在消除巨额经常账户盈余及贸易顺差方面，中国做得比我预想的好得多。然而，导致这一转变的中国国内的主要因素是，投资激增至更加令人目眩的水平，同时人民币实际汇率走高。但是，中国国内现在必须做出的调整也因此比危机前更大。如果外部盈余占GDP的比重保持不变、同时经济增长率下降，那么，消费和投资的相对增长率就必须大幅逆转。直言不讳地说，中国过去15年的经济增长模式必须转变。这可行么？或许可行。但它要求消费相对于投资出现大幅增长。在经济继续增长的前提下，这可能实现么？没人知道答案。
