中国的经济管理过度依赖信心的作用了，总是鼓励以对美好未来的期待为基础的投机活动。信心游戏带来的需求只会导致为持有土地、期货这样的投机性资产而产生的过度债务需求。在建的房屋，已售出的空置物业，以及钢铁和有色金属等商品的库存，以目前市场价值计算已经超过了GDP。库存上升夸大了中国经济在过去五年内的增长。
2008年，全球金融危机打破了中国由资产到库存的泡沫。但政府鼓励银行系统强行向经济注入信贷，从而恢复了库存积累和资产泡沫，令中国经济困难倍增。
现在要恢复库存需求几乎是不可能的。根据库存规模，这需要信贷每年增长40%。尽管近来官方数据显示良好，但当前的通胀问题依然十分严峻。像2009年那样的信贷快速增长可能会导致货币贬值、恶性通胀以及社会动荡。
就地方政府的投融资而言，房地产泡沫扮演了至关重要的角色。尽管数据显示财政收入仍在上升，实际情况却可能恰恰相反。
因此一些地方政府试图放松对购买多套房产的限制。这样的放松政策不太可能起作用。购买多套房产的人希望房价上涨。当信贷不可能快速增长时，其需求就会消失。
软着陆未必是好事
近来的放缓信号并不意味着硬着陆。只有在债权人对无力还款的债务人取消抵押品赎回权时才会出现硬着陆，否则经济就不太可能经历大的下滑。这就是日本在1992年房地产泡沫破裂后没有经历衰退，而美国在2008年发生了大衰退的原因。硬着陆未必是坏事，同样，软着陆也未必是好事。
如果债权人不取消抵押品赎回权，泡沫的破裂就是缓慢的。
在中国，初级市场主导房地产销售。银行不强迫房地产开发商按时偿还贷款，于是开发商宁愿接受销量下滑也不降价。由于所有开发商都如此行事，市场并没有出现价格崩溃，反而出现了销量崩溃。
销量崩溃就好比是用银行的钱来投机。对于大多数开发商而言，放缓销售并没有什么负面影响；相反，如果降价以清空库存，对他们来说就意味着什么都没有了。持有存量房至少给他们提供了卷土重来的可能性。当然，这都是花银行的钱。当大多数开发商都这么做，市场的调整方式就是销售持续低迷而价格缓慢下调。
这种缓慢的调整路径，势必导致房地产开发商投资的减少。低迷的销量让他们难以购买土地。地方财政主要依赖房地产投资，所以也会经历硬着陆。中央政府势将建立或容许新的地方政府融资渠道。
例如，“建设-转让”（BT）和“建设-经营-转让”（BOT）如雨后春笋般涌现，将贷款从地方政府转向了建筑公司、设备供应商或私人投资者，成为地方政府的另一个资金杠杆。
随着土地价格下跌，地方政府正在迅速失去借贷能力。BT和BOT也弥补不了。这个缺口一定很大。可能中央政府会建一个为基础设施项目融资的特殊渠道。
由于房地产市场不景气，股市本来有希望接过接力棒。但这并没有发生。房地产泡沫破裂在两种情况下将会导致股市牛市。首先，房地产泡沫破裂能够刺激消费，因为低房价可以降低储蓄的需求，从而令很多行业的企业盈利好转。其次，困在房地产行业的资金得到释放，部分进入股市，股市规模比房地产市场规模小，因此资金重新分配将会产生巨大影响。但是，当前这种缓慢的房地产泡沫破裂对股市并没有帮助。
在当前的房地产调整模式下，开发商因为持有大量未出售的存量房而使资金大量囤积。资金重新分配进入股市的空间并不大。同时，因为房价下跌速度很慢，对储蓄行为影响有限。
中国政府正在对股市的某些技术层面实施改革。比如，IPO审批制向注册制过渡，政府对内幕交易的打击力度比以前有所增强。这些改革措施的确令股市有所改善，但是不足以重振股市。
从历史标准来看，股市的市盈率还是比较低的，这是积极现象。但是，盈利势头已经下降了，银行会为软着陆付出高昂代价。
股市背负着沉重的历史负担。一批在20世纪90年代加入劳动力市场，并且从2006年开始参与股市的散户投资者损失惨重。2007年底股市崩盘后，他们又听信官方宣传，几度大笔砸钱，最终对股市失去了信心。
对股市的技术性改革，以及选择性地打击内幕交易，无法振兴股市。中国股市的建立初衷就是为国有企业和少数被挑中的私有企业提供低成本融资，而不是为了让投资者赚钱。一大批散户投资者已经对股市失去信心，不看到根本性的改革是不会重回市场的。
投资不可能重启增长
浙江高利贷泡沫的破裂，推动中央政府开启了一系列改革，以规范非正式借贷市场，降低私有资本进入小银行的障碍。
然而，这些措施并不会改变中国政府对金融系统的控制，也不会解决浙江的融资困难问题，反而错误地传达了一种印象，即浙江的问题某种程度上是由于金融系统的不完善造成的，依靠金融改革就能解决问题。尽管从长期来看改革是件好事，但它在短期内掩盖了实质问题，给一些陷于困境的中小企业带来了错误的希望。
浙江的问题在于其商业模式，各个行业的企业都在借钱来进行土地、股票、商品、名酒和现代艺术等方面的投机。由于资产价格下跌，它们破产了。它们从哪里以何种方式借钱都不重要。政府的职责就是执行债务合同，清算债务人资产以偿还债权人债务。
像小额贷款公司这样的新型融资平台，可能会通过从银行贷款或募集存款来支持投机者持有库存。我怀疑这就是为什么有那么多人急于支持改革的原因。倘若果真如此，金融改革就只是放缓了泡沫破裂的过程。
政府正在加快一些投资项目。然而，中央政府必须为这些项目找到新的融资渠道。地方政府的信贷杠杆已经山穷水尽。只有资金到位，政府投资才能有效支持经济，为经济下行保底。
尽管投资加速可以缓冲经济下滑，但是，这并不能重启像2009年至2010年那样的强劲增长，原因有三。首先，基数过高，中国已经投资过度，在如此高的基础上继续追加投资，很难再达到一个新高度。其次，在可预见的未来，出口很可能将会疲软，2009年至2010年的出口恢复，为投资热潮提供了资金，没有强劲的出口，过多的借贷只会导致货币贬值。再次，投资推动的乘数效应可能很低，很可能不到一，也就是说投入1元，最后产出不足一块钱。中国面临劳动力短缺问题，投资成本过高，并且仍在增长。因此，不可能以投资推动经济增长，开启一个良性周期。
只有改革才能繁荣
中国家庭部门在经济中的比重不足。劝说家庭部门减少储蓄、扩大支出，是一场旷日持久的宣传战。这种劝说本身就是误导。
家庭部门的可支配收入过低，只占GDP的43%，原因在于大多数一二线城市房价、教育成本、医疗成本过高，约为家庭收入的20倍。现在通胀已经侵蚀了实际购买力。家庭部门没有足够的收入来支撑消费。
由于家庭部门在经济中的比重不足，因而给予其更多可支配收入或购买力的政策将会非常有效。我曾经建议过立即减税一万亿元人民币。政府应采取这一政策避免经济进一步下滑。
中国人年均收入为5500美元，是全球平均水平的一半，OECD国家平均水平的八分之一。中国工人的生产率高于全球平均水平。中国还有很大的发展空间。投资者现在不愿投资，因为他们看到经济结构无法满足经济发展的需要。如果中国能够做出正确的改革，世界各地的资金就会涌入中国投资。
现在的头号问题就是家庭收入不足，产能过剩的工业部门仍在过度投资。同样，公共支出的浪费和渗漏成为宏观问题。如果政府可以解决这些问题，中国经济就能快速走向繁荣。
减税对经济有很大帮助。更重要的是制定规则明确政府部门筹集和支出资金的限制，这将在未来增加投资者的信心。
中国的吸引力在于其作为人口大国的消费潜能，但是，如果政府任意收税，对于投资者来说就存在太多的不确定性。中国的首要问题是应该如何在政府和家庭部门间分配。
对私有财产的保护力度不足，阻碍了投资者从长计议。现在投资者长期投资的动力很低，都想赚快钱。中国泡沫经济的根本原因就在于缺乏法治。
十年以前，中国加入WTO，将过剩劳动力输送给全球经济，从而带来了十年的高速增长。现在，过剩的劳动力已经耗尽，中国必须依靠提高供应方面的产品附加值，在需求层面促进消费，才能再有下一个十年的繁荣。这只有靠实施下一轮改革，才能实现。
