居民消费价格指数（CPI）无疑是中国宏观层最为关注的通胀读数之一，货币政策也与此息息相关。
今年5月份CPI同比涨幅在时隔23个月之后再一次回落到3%之后（上次CPI同比涨幅超过3%为2010年7月份，而在2001年至今的137个月时间内，有56个月，即40%的时间CPI同比涨幅超过了3%），央行就于在6月8日宣布了2009年以来的首次降息之后，7月5日再次施以不对称降息，也正式宣告中国货币政策已经实质性转向，如果不出意外的话，估计6月份CPI同比涨幅落至2.5%以内、7月份CPI同比涨幅进一步回落至2%以内已经成为了大概率事件；同时自3月份以来，工业生产出厂价格指数（PPI）同比涨幅已连续3个月负增长。
考虑到当前中国经济总需求不足下的经济增速已经连续5个季度回落，那么预计伴随6月份CPI的公布，市场对物价水平的担忧，也可能会进一步由此前的通胀转为更多的通缩担忧。而本世纪以来中国物价走势的经验显示，伴随经济政策和经济基本面的变化，通胀与通缩之间的转换频率较此前明显加快，这样就带来一个问题：未来中国经济究竟是面临通缩风险，还是通胀风险？虽然央行在不到两个月的时间内连续两次降息，似乎已经在为化解未来可能出现的通缩局面作准备，但央行货币政策的转向是否能够改变未来中国通胀的发展路径呢？就此，笔者谈一些自己的认识。
中国曾出现的三次通缩
笔者观察1990年至今的中国CPI同比涨幅的走势， 发现20余年间中国曾先后出现过3次通缩，即CPI同比涨幅出现连续6个月以上的负增长，而这次通缩的其背景又恰恰是三次危机的爆发：
第一次通缩，发生在1998年2月至2000年4月，期间正值亚洲金融危机爆发不久， 这一阶段CPI的同比涨幅平均为-1.1%，其中最低点为1999年5月份的-2.2%，此后通胀就进入回升阶段，直至2001年7月达到高点的1.7%，这期间通胀水平由谷底到谷峰时间间隔为27个月，涨幅的落差为3.9%。
第二次通缩，发生在2001年9月至2002年12月，期间正值 “网络泡沫”刚刚破灭， 这一阶段CPI同比平均涨幅为0.6%，其中最低点为2002年4月份的-1.3%，此后通胀进入回升阶段，直至2004年7月份达到高点5.3%，这期间通胀水平由谷底到谷峰时间间隔为29个月，涨幅的落差为6.6%。
第三次通缩，发生在2009年2月至2009年10月，期间正值2008次贷危机爆发不久，这一阶段CPI同比平均涨幅为1.3%，其中最低点为2009年7月的-1.8%，此后通胀开始进入回升阶段，直至2011年7月份达到高点6.5%，这期间通胀水平由谷底到谷峰时间间隔为25个月，涨幅的落差为8.3%。
由此，大致可以归纳出中国通胀读数的经验规律为——通胀水平由谷底到谷峰的时间间隔大致为24-29个月左右，但落差却在不断提升。
但上述观察，由于主要是采取的中国CPI的同比涨幅数据，所以只能说明通胀的一个相对变化情况，即当年通胀相对上年的变化情况。
中国的实际通胀程度
为了更好地衡量中国通胀实际水平，则需要通过构建一个CPI指数，来观测中国通胀的长期实际变化情况，鉴于中国统计局公布的数据，只包括1990年以后各月的CPI同比涨幅和1995年以后各月的CPI环比涨幅，因此笔者按照统计局公布的CPI同比和环比数据，构建了一个CPI绝对读数。即以1999年12月份CPI为定基数100，按照统计局公布的环比数据，计算出1995年之后各月的CPI绝对读数，例如，2000年1月份，CPI的环比涨幅为0.9%，相应当月的CPI绝对读数为100.9；同时按照统计局公布的同比数据，估算出1990-1994年各月的CPI绝对读数，例如，按照环比数据估算出1995年1月份的 CPI绝对读数为92.5，1995年1月份CPI同比涨幅为24.1%，相应1994年1月份的CPI绝对读数为74.53。以此类推，就可以计算出从1990年统计局公布数据以来，中国CPI各月的绝对读数。
至2012年5月份，CPI的月度绝对读数已经由1990年1月份的51.75升至132.4，这就意味着自1990年至今的24年间，中国实际通胀累计涨幅高达256%，年均涨幅高达10.7%，换句话讲，也就意味着1990年能用一元钱购买的东西，如今却需要花2.6元才能买到。因此，就整体而言，中国在物价问题上，通胀的压力显然是长期的和主要的，而在上文提及的中国三次危机后的出现的通缩，反映到CPI绝对读数上则表现为读数的盘整。
从1990年至今，CPI曾出现过两次盘整的阶段，而在盘整之前，均是一轮快速上涨。
第一个盘整期，历时五年之久，1998年——2003年，涵盖了上文提及的1998年2月至2000年4月、2001年9月至2002年12月两次通缩，五年间CPI绝对读数稳定在100上下。
第二个盘整期，历时两年，2008年——2009年，涵盖了上文提及的第三次通缩，期间CPI绝对读数稳定在120上下。
中国是否迎来实际通胀读数第三次盘整期？
如果上述笔者的经验观察依然有效，那么未来中国的实际通胀水平可能出现第三次盘整，而且与前两次盘整期的数据表现一致，即统计局公布的CPI同比涨幅再次向通缩靠近，但实际通胀读数则是不涨也不降。
笔者预计在2012年至2014年间，CPI指数将稳定在132左右。
理由有三：一是，在全球联手的救市之下，特别是全球极度宽松货币环境，帮助全球经济快速的复苏，渡过了危机初期最黑暗的时期，但同时也让各国的公共债务快速上升，进而对政府继续依靠公共支出拉动经济的空间受到制肘，在此背景下，单纯依靠货币宽松已很难维系经济持续复苏，日本的历史经验则以说明“流动性陷阱”的存在；二是，全球私营部门的去杠杆进程仍在继续，进而导致总需求的不足，近期以原油为代表的大宗商品价格的回落也说明了此点；三是，受危机影响，全球投资者的风险偏好明显收敛，各国监管也逐渐趋严，这在一定程度上，影响资产和资本市场对于消费者的财富效应正向推动；四是，对于以中国为代表的新兴市场国家而言，产能过剩问题受此次危机影响，更加突出。因此，综合供给层面、需求层面和政策层面多重因素，当前经济的问题首要解决是总需求不足，而在此环境下，通胀压力明显较危机前趋弱。
中国资本市场或将要来一次“大熊”
在上述判断之下，再来观察中国实际通胀盘整期间A股的走势，可以发现资本市场的走势和实际通胀读数的走势高度吻合：1998年上证综指在1400点左右，2003年上证综指依然在1400点附近。
因此，如果真如笔者预计的那样，中国CPI指数出现第三次盘整的话，那么在2014年中之前，A股可能都很难有大起色，如果期间出现资本（外资先动、内资跟随）趋势性的撤场，而今年前5个月，中国银行体系的外汇占款累计仅增加了2535亿元人民币，远远低于2005年人民币汇率改革以来的同期数据（2005--2011年期间，每年前5个月的外汇占款累计增量分别为8168亿、7605亿、13417亿、23025亿、8156亿、11657亿和18112亿），那么如今A股2200--2300点的位置，在未来的两年中仍可能还是一个高位，由此看来资本市场的“大熊”这一次真的来了。
原题：中国经济风险：通胀，还是通缩？
