降息！降息！降息！无疑再度成为全球货币政策主旋律。人们对货币政策寄予厚望，期望降息和量化宽松能够力挽狂澜。
美联储将所谓货币政策“扭曲”操作延期，旨在继续压低长期利率；欧洲中央银行将利率降到有史以来最低水平；不到一个月时间里，中国人民银行两度降息。三大经济体之外，丹麦、巴西、澳大利亚、韩国皆先后宣布降息和准备继续降息。
然而，上半年全球经济数据表明，降息似乎还没有产生预期效果。股市对央行降息的反应令人沮丧。以中国为例，上周四宣布降息，本周一股市开盘就跌破2200点，跌幅高达2.35%。央行降息，股市不升反降，至少说明投资者对未来预期相当悲观。
我多次说过，全球经济已经进入漫长而痛苦的调整期，调整周期可能长达10年以上。整体来看，全球经济的“债务—通缩”和“去杠杆化”过程远未结束。
美国、欧元区、日本和英国四个发达经济体患了“绝症”，宏观政策无法奏效。
其一，赤字居高难下，债务负担沉重，严重制约财政刺激政策的实施。欧元区没有空间。英国和日本空间有限。美国债台高筑，赤字攀升，“财政悬崖”迫在眉睫，也不敢肆意乱来。
其二，量化宽松货币政策刺激经济增长的效果早就非常有限，进一步量化宽松的边际效果急剧下降。
其三，制度僵化、人口老化、社会停滞、思想保守、好吃懒做，经济增长内生动力日益疲弱。
具体来看，美国经济还算好，不过复苏势头疲弱，动能依然不足。费城联储商业前景调查、纽约州制造业调查和美国消费者信心指数（降低到62以下），都显示美国经济离强劲增长还有很长距离。
欧债危机旷日持久，愈演愈烈。受债务危机拖累，欧元区长期衰退和低速增长毋庸置疑。遭受危机蹂躏的南欧各国负增长，核心国家增速亦显著下降。英国不比欧元区好多少。
而日本财政刺激空间则极其有限。执政党决定提高消费税率，引发党内分裂。评级机构下调日本主权信用级别，进一步制约财政刺激。过去20年经验表明，财政刺激最多只能维持日本经济不陷入负增长，很难刺激出快速增长。搞了20年也找不到一个实现高速增长的妙招，日本佬早已“认命”了。
新兴市场经济体经济增速亦显著放缓。巴西、南非、印度、俄罗斯概莫如是。几年前有所谓发达经济和新兴市场经济“脱钩”之说，很快变成玩笑话。
全球焦点集中到中国。中国能够挽救全球经济吗？我到欧洲开会，那里的朋友最喜欢引用的一句话是：“1949年，只有社会主义才能救中国；1989年，只有中国才能救社会主义；2009年，只有中国才能救资本主义！”
然而，上半年所有重要指标之表现超出人们预期，迫使我们不得不思考一个极其重大的问题：中国经济是否也像发达经济体一样，陷入了某种程度的“去杠杆化”和“债务—通缩”过程？
可以从三个角度观察中国经济：真实经济、虚拟经济和货币信用。
从真实经济角度看经济是否通缩，主要看三个指标：企业销售平均价格趋势、企业销售利润率和净利润率趋势、最终产品平均价格和要素产品平均价格的变化趋势差异。
从虚拟经济角度看经济是否通缩，可以有多项指标：企业市值增速是否低于企业净利润增速、资产市场价格平均涨幅是否低于GDP增速、市盈率是否持续下降、资产市场平均回报率是否低于社会投资平均回报率、托宾Q值（企业市值/企业资产重置成本）是否低于临界点并且持续下降。
货币信用角度主要看真实利率趋势。根据著名的费雪公式（Fisher Equation）：真实利率（i）=名义利率（R）-预期通胀率（￠），即使名义利率降低到零，如果物价水平持续下降（为负值），那么真实利率就为正且持续上升。当真实利率上升到超过资本边际效率（MEC）或社会平均投资回报率的时候，经济就陷入通缩。
当经济体系陷入通缩的时候，企业家对未来预期悲观，资本边际效率和社会平均投资回报率持续下降，反映到货币和信用市场上，则会出现如下现象：社会融资总额持续下降、广义货币M2持续下降或增长疲弱、长期投资增速下降、长期信贷需求下降和疲弱、社会平均资金周转速度（可以用M1衡量）下降。因此，从货币信用角度判断经济是否陷入通缩，总共可以有六大指标（上述5个指标再加上真实利率）。
根据上述理论分析，我至少有70%的把握，判断中国经济至少部分陷入“债务-通缩”和去杠杆化过程。因为上半年的数据充分说明：社会融资总额增速显著放缓；广义货币M2增速显著放缓；长期投资增速下降明显；长期信贷需求疲弱；M1增速显著放缓；真实利率快速由负转正，且有持续上升趋势；企业销售利润率和净利润率持续下降，利润总额增速显著放缓；中国股市主要板块市盈率持续下降，以银行股板块最为显著；股市长期低迷，市值持续缩水；消费者信心指数和生产者采购经理指数持续处于临界点以下。
果真如此，我们对货币政策就不能抱太大期望。一旦全球普遍进入“债务-通缩”和去杠杆化周期，降息就无法挽救全球经济。财政政策当然可以发挥重要作用，却也不是万能的。我们需要巨大耐心去实施最基本层面的制度变革和体制创新。
