尽管央行调查统计司最近的一份研究报告指出，中国的影子银行体系还处于发展初期，远未形成国外的成熟的资产证券化信用链条，但种种迹象表明，相互之间风险渗透的信用链条已然形成。
这是个击鼓传花的过程。地方融资平台从银行贷款有困难了，于是借道信托、理财产品、券商、基金等渠道，以基建信托、城投债等方式延续资金供给。地方融资平台固然有动力，贷款者也乐得为之。
表面上看，这是免费午餐。贷款者看似无风险地获取了相对银行贷款利率更高的风险溢价——地方政府信用终极担保，刚性兑付之势依然。违约之虞，暂时放诸脑后。
过去一年中，信托产品狂飙突进，达到了创纪录的5.5万亿元，并维持了零违约记录。城投债市场在短暂冰冻后，再度受市场追捧，成为支撑债市红火的重要支柱。银行理财产品则成为向信托、城投债甚至私募股权投资（PE）源源不断输送资金的重要渠道。资金最终总是来自银行，只是换了通道，改了名目，放在了银行表外，满足了监管要求，同时遮蔽了风险敞口。
如果中国经济保持较高增长，这个游戏也许还能继续。但如果经济增长继续放缓，上述这些表外金融产品的违约风险被系统性低估这个事实，很难避免系统性曝光：价格并不能代表风险，风险信号已被高度扭曲。
“之所以还能玩得下去，因为参与其中的市场主体都是不合格的，无论投资者还是融资者，都缺乏自我约束，都是‘庞氏’投机心态，大家都在赌。”华泰证券首席经济学家刘煜辉对此评价。
他们赌，地方政府不会破产，再低级别的也不会，因为上一级政府不会见死不救，最终中央政府一定有办法兜底。
系统性风险，正是在参与者明知风险却放任风险累积中产生的。
城投债畸火
地方政府兜底，无违约就无真实的信用评级，也就没有债市的基础，到处洋溢着“债市无风险”的乐观情绪
仅隔不到一年，机构投资者对城投债的心态已发生戏剧性转折，从忧虑重重，迅速滑向一致追捧。
Wind资讯统计显示，今年前9月，城投债共发行401只，总额达到4713.7亿元，已经超过去年全年4257.4亿元的发行规模，发行主体主要仍是城市投资建设、路桥建设、交通投资公司。
2011年7月，受云南城投违约风波影响，城投债发行停滞。到11月，经济减速明显、政策微调后，城投债发行重启。再至今年上半年，发改委集中核准了去年积压的城投债，并加快审批流程、简化审核办法，城投企业债发行量再创新高。7月，央行旗下的银行间债市交易商协会（下称交易商协会）放宽了城投类短融、中票的发行条件。从今年初至今，从资质上来看，短融和中票以省级平台和直辖市为主，占比高达75%，地级市占比不足10%；城投企业债过去两年本以地级市为主，今年新增的城投企业债以地级市的区县平台为多。
值得注意的是，这一轮行情的投资主力来自于银行传统信贷体系以外的资金，包括银行理财资金、券商、公募基金、信托理财等。此前上一轮2009年城投债放量时，城商行、农信社等是购买城投债的主力，今年这种情形已大为改变。
嘉实基金固定收益部一位人士坦陈，今年地方政府融资平台“资产质量还是比较差”，但只要跑赢别的产品，城投债对于追求业绩的产品组合都非常有吸引力。“银行理财、券商资管、公募基金、信托理财，大家都在向收益率投降。” 目前城投债年收益率水平约7.5%-8%。只要用正回购做上3倍的杠杆，除去资金成本，年收益率轻松可获15% 。
对融资平台自身的真实债信水平，市场并不天真。“不少新发行的城投债是为去年的基建项目借新债还旧债。项目是包装出来的。”一位大行承销部门人士称。
城投债的名义债信评级是一回事，投资者对其风险有另一层评估：要么没风险，要么系统性风险，所以约等于无风险。“只要是发改委审批，管它是区县城投还是省市城投，背后代表的都是政府信用，所以单只城投债没风险。如果出风险，一定是系统性风险。”嘉实基金一位高管说。
这种心态其实早有另一个名字：道德风险。
一位市场人士表示，今年城投债供应增加很快，也是因为市场忧虑缓释。“去年的担心，主要是其资产负债规模的扩张速度太快，年年倍增，中央管不住，就不好解决了。”但后来中央对地方融资平台债务总量控制相对有效，贷款量减少，“给市场吃了定心丸。中央鼓励地方发行城投债，有政策基本面支持，市场对城投债偿付风险的担忧大大减轻，行情越来越好。”前述市场人士说。
最关键的是，债市迄今未发生实质性违约事件。特别是今年以来，山东省潍坊市地方政府为海龙短融、江西省新余市地方政府为江西赛维企业债兑付“兜底”。市场发现对兑付风险的担心多余，大松一口气。在股市萎靡的境况下，城投债成为挽救二级市场投资者的救命品种，到处洋溢着“债市无风险”的乐观情绪。
正如全国人大财经委副主任委员吴晓灵所指出，中国债券市场不成熟的重要原因之一，就是没有违约率，没有违约率就没有真实的信用评级，没有真实的信用评级就没有债券市场的基础。
此前，交易商协会的一份内部报告亦历数目前中国评级行业的怪现象，其中指出，中国评级业的信用级别调整基本集中在上调，下调比例很低。甚至在经济下滑明显的2012年上半年，信用级别整体上调，已严重背离实体经济真实状况，因为近80%评级上调的企业主要是来自城投、原材料、交通运输、房地产、能源等强周期性行业。
交易商协会秘书长时文朝亦多次呼吁，市场成员应树立谁投资、谁负责的市场化意识，投资人要有风险识别、判断、计量，以及承担风险的意愿和能力。他指出，市场成员对于市场风险存在错误认识，例如认为市场无风险，或市场有风险但有政府隐性担保，地方政府考虑到当地的金融生态环境，一定会采取措施防止违约出现，为发行人提供必需的“安全阀”等。
但面对中国扭曲的市场体制和政府干预惯性，这种道德规劝无疑是苍白的。
与境内金融机构追捧城投债形成鲜明对比，虽然央行2010年即批准三类境外金融机构投资银行间债市，但境外金融机构至今很少问津城投债。
银行理财资金池
银行理财为城投债、信托产品、PE等提供资金，同样从未违约，风险难以真正移到表外
谁在买城投债？
“银行理财近两年充当了城投债市场上最大的买方。”安信证券一位人士称。第一证券固定收益部一位交易员透露，银行理财资金约占二级市场交易的全部城投债的一半以上，是今年城投债最大的机构投资者。“只要收益高，就敢拿。银行依靠滚动的资金池来买高票息、长期限的城投债。”
商业银行理财产品主要分为保本理财产品和非保本理财产品，前者在表内核算，占用风险资本，后者在表外核算，不占用风险资本。银监会对银行自营业务投资城投债有风险资本要求，商业银行自营业务配置城投债的动力有限，但银行表外理财资金投资高息票的城投债并不受限制。银行理财在债市的资产配置一直在50%以上。银行理财收益率仅在5%以内，城投债平均收益率在8%左右，银行不占用资本金，也无需为理财客户设计复杂产品，甚至不必使用杠杆放大收益，就用短期化的理财产品构建资金池，滚动操作即可坐享息差，。
银行理财近年加速短期化，期限大部分在一年之内，今年发行的城投债期限大多是5+2即7年（投资者第5年附赎回和回售选择权，第7年还完本金），上一轮2009年发行的城投债期限大多是3+2即5年。“今年相当一部分新发行的城投债是偿还上一轮旧债3年期限到期的利息。由于今年城投债行情火爆，机构多选择再继续持有2年。”一位中诚信评级公司人士透露。
建行一位人士坦承，表外业务风险揭示程度不够充分，核算比较分散，业务部门重视程度不高，手工处理较多，数据质量不高，如何计量和反映也不统一。通常表内理财业务风险由银行承担，表外理财业务按照客户约定的方式承担风险。“但由于资金池的‘一锅粥’运作方式并不透明，一旦出现风险，对于非保本理财业务的风险,银行是否需要与客户分担？”
近日，中行董事长肖钢在《中国日报》发表署名文章分析称，目前银行发行的“资金池”运作的理财产品，由于期限错配，要用“发新偿旧”来满足到期兑付，本质上是“庞氏骗局”。此言引发银行界哗然。
目前，工行和招商银行已经摒弃“资金池”模式，初步向国际上通行的净值型投资组合资产管理模式转型，产品单独核算，投资组合按照产品说明书来配置。但是，大多数商业银行管理理财产品仍采用“资金池”模式。
“银行的业务系统和风险管理系统开发跟不上，只能做成‘资金池’模式；很多小银行现在还是手工计入台账，因为没有系统，没办法分开核算，这就是‘资金池’模式比较危险的地方。”工行资产管理部人士告诉财新记者。
同样地，不管保本还是不保本，银行理财至今未发生过违约事件，一方面通过滚动发行短期的理财产品，银行资金足够大有足够腾挪空间；另一方面，银行理财的客户也不在意所投的单个理财产品本身是否存在违约风险——万一出事找银行——银行被认为对发行的理财产品做出了信用背书。
迄今为止，事实如此。风险并未消失，只是大家选择不看它。
四大行目前表外业务平均在2万亿元，与表内资产的比率约在1比4到1比5之间，规模已经相当之大，且增速较快。银行理财是表外业务的重要部分，至2011年底，余额已猛增至4万多亿元。
信托“无违约”
“不仅仅是小县城，连乡镇和稍好一些的村也来发行基建信托了”
在所有门类的金融资产中，信托业发展最为夺目。中国信托业协会数据显示，截至今年二季度末，信托业总资产规模5.5万亿元，仅次于银行、保险业。其中，银信合作余额约为1.77万亿元，占比32%；基建信托的余额约1.2万亿元，占比22.62%，几乎是房地产信托的2倍，后者余额约6751亿元。
信托业人士相信，信托业总资产到年底完全有可能超过6万亿元，这取决于基建信托的发展势头。在信托资金的投向中，近年基建信托的占比一直最大，今年3月以来增长更快，地方城投、交投类企业成为融资大户。近年银行信贷资金紧缩之后，基建信托的平均收益率水平已达9%—10%。
据信托业内人士介绍，以往大中城市做基建信托较多，今年发债融资条件宽松后，大中城市政府选择发债，基建信托大量是由县级政府在发，“以前信托公司主要做本省基础设施项目，现在连跨省的基建项目都在抢。”一位中海信托人士称，“不仅是小县城，连乡镇和稍好一些的村也来发行基建信托，有的连土地抵押都没有，编个故事来融资。”
“如果单纯项目和抵押，肯定还不了钱，但是大家并不担心，大不了由上一级政府替它还。大家都在赌，赌政策。”他强调说。
除地方融资平台，信托通道一直是房地产公司的重要融资手段。某国有大行信贷部门人士透露，今年在房地产信贷严格监管规模的情况下，联合贷款被大量采用，实为新的过桥贷款形式，资金实际出资方是信托，信托与银行之间签约，未来银行承接信托贷款。
“以往在地产项目尚未开工时，商业银行往往会给项目提供一个前期的短期流动资金。今年这部分贷款管制非常严格，银行又不想失去客户，因此借助信托资金来提供项目的初始资金。”上述人士透露。
信托资金不受信贷规模限制，操作极为灵活。财新记者从一份信托公司介绍房地产信托的产品资料中看到，在基本结构上的衍生元素多达九种：银信合作——银行表内资产信托化；购房优惠——浮动收益下的预收款；假股真债——约定股权将溢价回购；优先劣后——劣后保障优先受益权；股债结合——风险分级、收益分级；共担风险型——含信托公司自有资金；主动型信托——投资项目不定周期长；合伙制基金——有规范的GP、LP模式；集合换单一——有效规避监管层等。
“一家信托公司的项目数量和项目经理的比例远远超过银行，项目经理根本跑不过来。而且信托项目分布在东南西北，不像银行极少有异地贷款，非常不利于监控项目进展情况。”一位银行出身的信托项目经理表示，至于资金流向的监控，在实际中就更难操作。
据其介绍，如果出现兑付困难，地产信托要么由资产管理公司接盘，要么再通过发行单一信托计划“以新还旧”，信托公司之间也存在交叉互接的现象。由于私募性质的单一信托并不需要对外信息披露，这种方式比较隐蔽。尽管媒体频频爆出地产信托提前清盘或者到期无法及时偿付的消息，但迄今为止并无一例真正意义的违约案例。
谁在捡垃圾
四大资产管理公司接过多起面临兑付风险的信托产品，市场把这看作中央财政背书的标志
城投债无违约，银行理财无违约，信托产品无违约，但风险没有消失，只是藏了起来。一位国有大行的信贷人士坦言，现在只要在一起开会，大家都会表示担心：谁来接最后一棒？
“地方融资平台的资质以及发债用途并不重要，重要的是城投公司拿的土地能否顺利变现，地方财政能否支付利息以及部分到期本金偿还。”一位基金公司固定收益部人士强调，最重要的是城投公司支付利息，其债务才能滚下去，“如果负债总规模不膨胀，这个问题可以解决”。
“假设债务规模不再膨胀甚至适当收缩，土地也并非完全卖不出去，基建慢点开动，先还利息，地方政府还是有腾挪空间的。”一位券商人士乐观表示。
无论是基建信托还是地产信托，大家看的就是政府信用背书。“基建信托背后是地方政府的信用。已经有一些发生兑付风险的地产信托，由四大资产管理公司（AMC）接手。”
近年集中到期面临兑付风险的地产信托，纷纷由四大资产管理公司收购。银监会前不久对四家资产管理公司下发了《金融资产管理公司收购信托公司不良资产业务指引》的征求意见稿，为AMC收购地产信托提供了合规性的制度依据。
另有一位信托人士向财新记者透露，四大资产管理公司现有一种新业务“做得风生水起”，即非融资性担保的增信业务。例如，信托发起成立一只基金，包含股权和债券，会与资产管理公司签兜底协议，比如，贷款一旦出现欠息，资产管理公司就要无条件地把股权和债券整体打包收走。这一业务当前的收益非常好，“五年的年化收益率不低于5%。发一个5亿元的基金，资产管理公司什么都不用干，就可以拿走1000多万元。做融资担保挣的手续费最多也就是2%，甚至已经有部分担保公司也开始做类似的业务。”
业内人士介绍，AMC从银行贷款的资金成本是年利率7%-10%之间，一般是一年到两年期限；信托公司筹资成本8%左右，地产信托2012年年化收益有所回落，也不低于12%-15%。“AMC中间可享受很大利差。”
“这里的门道在于，企业拿同样的抵押物和质押物，在信托能获得更多的资金。在这种情况下，企业往往把更好的资产留给信托。”一位信托人士称。
被低估的风险
“通过银行体系之外投放的信用有25万亿到30万亿元，其本质与贷款并无不同，风险权重却几乎为零，风险被严重低估”
刘煜辉认为，地方政府融资平台和房地产企业是当前市场上主要的两类融资主体。后者属于竞争性领域，相对市场化。地方政府的融资行为则机会主义色彩浓厚。融资成本高企，本届地方政府都不会乐于还钱，地方财政收入和项目本身现金流都不难以还本付息，“以债滚债、借新还旧”，让继任者接盘，是其算盘。
截至今年二季度末，商业银行关注类贷款余额为1.46万亿元，商业银行的关注类贷款余额已环比连续三个季度上升。刘煜辉认为，由于操作弹性很大，银行体系不良贷款的数据值得再考察。
他分析称，整体金融业体系资产约125万亿元，其中约66万亿元是信贷，再剔除国债、央票、准备金，剩余约25万亿元到30万亿元是通过银行体系之外（券商、信托、同业往来、私募股权基金）投放的信用。
“这个影子银行体系近几年增长很快，其本质与贷款没有不同，但其抵押品的资质远低于传统信贷资产抵押品，而风险权重几乎为零。”刘煜辉对财新记者说。比如，四个月以下的同业放款风险权重为零，四个月以上的同业放款风险权重为20%，而这近30万亿元来源于影子银行体系的资产中，同业资产占比为18%。
一位信托业资深人士指出，目前很多地方基建信托项目是拿地方政府的“毛地”来抵押，地方财政局出承诺函。所谓“毛地”，就是没有“七通一平”的土地开发整理，“未完成折迁，政府平台公司也不需要通过‘招拍挂’买地，不需要支付土地对价；地方政府为了便于地方平台融资，划拨一块‘毛地’给其办理土地证，真实土地价值很难说。”由于基建信托不归类于融资类信托产品，按照监管要求，并不占用风险资本。
“目前整个银行业的核心资本充足率是8.5%，实收资本约3万亿元，金融业资产规模125万亿元，为全世界最大，但加权风险资产仅40多万亿元，肯定被严重低估。”刘煜辉认为。
一位接近央行人士亦认为，“现在的信用建立在人民币资产扩张的基础上，一旦风险溢价上升，整个存量资产（包括银行资产）会面临资本金和资本减值的压力，有可能导致全局性信用收缩。特别是目前经济下行风险犹存，整个金融体系存量资产的承受能力如何？”
他透露，央行内部亦曾多次讨论，能否通过行政手段约束地方政府为地方企业债市违约埋单的行为，使市场出现真实的少量市场性风险事件，理顺市场风险溢价和利率架构，但出于宏观审慎考虑，这种方式造成的市场影响可能很难评估。
对如何约束地方政府债务体系，央行网站刊登行长周小川的文章《走出危机僵局需要设计新的激励机制》称，中国今后若能建立地方政府债务体系，地方债应主要出售给当地居民，当地居民会基于自身的养老金、福利等问题来考虑是否购买，这样就构成了对地方政府债务的制约。周小川认为，从国际经验看，外部债务存在很多道德风险问题。中国也存在相类似的问题，比如地方政府融资平台。如果发债主体为省、市政府，而市场为全国性市场，也会出现举债缺乏制约、道德风险、定价机制失效等问题。
