上个星期，美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，简称SEC)跟北京铆上了。SEC对中国的五家会计师事务所（全都是国际所的合作所）发起行政诉讼，原因是它们未能提交与其审计的中国公司相关的工作文件，这些中国公司正在接受SEC调查。这些事务所称，遵守美国的披露法律将违反它们必须同时遵守的中国保密法律。
从目前来看，投资者担心的是这些审计机构可能将无法审计在美国上市的公司，而这些上市公司可能也找不到满足美国监管要求的新审计机构。在极端情况下，在美国上市的中国公司可能不得不全盘退市。
但投资者投资中国概念遇到的真正问题要深刻得多。SEC的最新行动提供了一个契机，让我们来着手考察中国公司欺诈成风的部分根源。根本问题在于北京对中国公司赴海外资本市场融资的愿望持一种模棱两可的态度。
过去10年中国民营企业争先恐后地跑到美国市场上市。国内资本市场对于民营企业来说发展太慢，虽然这种情况近几年已经迅速发生变化。
北京一直不愿接受这种现象。中国仍对那些希望赴海外募集股权资本的企业施加繁重的监管，包括限制能够在海外上市的行业类别。这些法规常常落后于中国经济的需要。比如中国一些最重要、最成功的企业、特别是互联网企业，严格地说是禁止在没有许可的情况下赴海外上市的，而这种许可被认为根本拿不到。
为规避繁重的监管，这些民营企业借助往往是在开曼群岛注册的海外控股公司上市。它们还开发出被称为“可变利益实体”(VIE)的所有权结构。在这种模式下，海外上市公司持有一家中国壳公司，这家壳公司跟作为基础的中国公司形成合同关系，让基础公司把全部利润转让给壳公司。
然后基础公司的账户就可以被整合进海外上市公司。但由于外国投资者理论上并不拥有该中国公司，这种安排满足的是中国法规的形式而非精神。
这种繁杂的公司结构给监管机构和股东带来的只有麻烦。在中国法律中，VIE合同的强制性很不明朗，所以如果合同无效，到时候西方股东持有的可能就是一家没有资产也没有业务的壳公司。
投资者感到担心的还有，很多公司把利润积存在VIE中，表明看来并没有打算要把这些利润分给流通股股东。公司常常会把利润积存在VIE中，因为要想把这些利润拿出来需要缴纳相当高的税款。
离岸的壳公司还使中国监管部门对欺诈案件只有有限的司法管辖权，因为此类上市公司理论上讲并非中国公司。与此同时，中国一直不允许美国监管部门接触这些公司的人员和记录，因为这些人员和记录都在中国境内。结果就造成了监管漏洞，欺诈案件越来越多。
最后，解决方法是堵上这个深层的监管漏洞。华盛顿提议允许美国监管部门接触位于中国的人员和记录进而堵上漏洞，而相应的外交谈判也在进行之中，虽然北京以国家主权为由拒绝这样做。不过，这并不能解决股东在中国的一些最大挑战。
长远的解决之道必须来自中方。首先，中国应该允许该国民营部门企业可以像国有企业一样直接在海外上市。这将使VIE、离岸实体网络和合约关系失去存在的必要，并厘清监管部门的管辖权。西方股东甚至几乎可以肯定会容忍两级所有权结构。在这种结构中，如果北京坚持的话，对敏感行业的最终控制权将掌握在中国人手中。
这样一种改革还将为北京精简海外上市公司监管的整个工作铺平道路。北京很久以前将国内上市公司证券监管工作整合到证监会。目前证监会直接向国务院负责。不多，对海外上市公司的监管仍不统一，证监会和财政部都插手其中。监管上的不统一会造成混乱，加剧各监管部门之间的争夺。
证监会在监管国内市场方面积累了更多的经验，变得更加成熟老练。该机构还在赴美上市中国公司的会计问题上对美国监管部门表示同情。北京应该将所有上市中国公司（无论在哪上市）的监管工作整合到一个经验丰富的监管机构。
SEC说的没错，向监管机构和股东披露更多信息、更充分合理地披露信息，这将是今后治理欺诈案件和提升股东信心（以及回报）的关键。但绝不要以为上周的行政诉讼会解决这个问题。一种有利于股东的长期解决方案需要北京进行更大力度的改革。
