陶冬:金融風暴效應有如過山車 雖然一年已過 但過山車還未停
以下是陶冬博客文章全文。
雷曼兄弟倒閉至今已經有一年。在這一年中,全球金融市場像坐過山車一樣起伏跌宕、震撼人心。不過一年之 後,過山車又回到了出發點,除了心有餘悸、腿在發軟外,其它好像什麼都沒有變。
各國股市紛紛回到雷曼倒閉時的水平,報紙財經版開始 統計哪些藍籌還沒有回到家鄉。資金的風險意識已有大 幅改善,恐懼指數iTraxx也逼近去年九月的水平。投資 銀行的借貸槓桿又重新回到雷曼之前的水平,花紅估計 今年也差不多會恢復過去的盛景。對於市場,一切好像 都只是做了一個夢,不過卻留下了一個仍待復甦的經濟 ,幾千萬的失業人口和天文數字的財政赤字。
接下來的經濟復甦到底是V型、U型、W型還是L型?以字 母來形容經濟復甦的軌現,缺乏起碼的想像力,二十六 個英文字母怎麼能涵蓋千變萬化的經濟現象?倒是已經 去世的經濟學家弗裡德曼在三十年前,給出了這輪經濟 復甦的描述,叫作擺動模式(plucking model)。弗裡 德曼用鐘擺來比喻復甦的力度--鐘擺被扯得越遠,反 彈便越強勁。
雷曼破產,對全世界都是一個震撼,最高信用評級的債 券,竟然一夜間違約,投資者可能顆粒無收。震驚帶來 市場的極度恐慌和混亂,整個資金市場停止了運作,金 融體系面臨癱瘓。於是企業暫停所有投資、訂單,導致 庫存暴增,工業生產與貿易出現了斷崖式下跌。
這些是非常時期的極端行為,然而末日並沒有來臨,人 們仍需要吃飯、穿衣。當政府與央行超進取的救市措施 穩定住了市場情緒,當流動性通過資本市場重新流入實 體經濟時,人們的行為模式變得理性一點。
行為正常化,帶來了庫存重建。政府的消費補貼,令零 售活動稍趨活躍。超低利率的債券市場,讓有條件的企 業部分恢復金融運作。由於庫存、消費和投資均處在極 端低速的水平,行為正常化可以帶來相當強勁的經濟活 動上的反彈(至少在環比數字上會如此)。
筆者認為第三季度的經濟增長會出乎意料的好。如果將 環比GDP增長折合成年增長率的話,這很可能是戰後最強 勁的一次GDP反彈(超低的起點帶來超人般的彈跳成績) 。全球經濟在第三季度擺脫衰退的大局已定。
然而,GDP的復甦難掩兩大尷尬。
首先,銀行的金融中介功能尚未恢復,信貸並沒有實質 性的擴張。目前的資金流動性,主要來自央行的量化寬 松政策,通過資本市場將資金直接注向實體經濟。不過 ,這種做法對具有發債能力的大企業有幫助,但對多數 中小企業並無幫助,這也就決定了就業的恢復比較遲緩 。另外,央行不可能永遠越俎代庖,在第一線進行商業 借貸。銀行信貸功能的恢復,是經濟持續復甦的一個重 要條件。
其次,民間經濟活動出現了"生命現象",但是投資、 消費依然低迷。目前的GDP復甦,基本上靠政府的財政支 持。美歐政府補貼換車計畫,觸發了火爆的汽車銷售; 華盛頓對購屋人士的8000美元補助,帶起了投資者入市 興趣。然而這些仍非自發的、可持續的正常消費行為。 政府的救市措施,早晚會結束;天文數目的財政赤字和 央行膨脹的資產負債表,均需要消腫。當貨幣擴張政策 、財政擴張政策進入退出程序後,全球的GDP增長勢必出 現回抽,這就是許多人擔心的W型衰退。
筆者不很認同W型觀點。增長出現回調,是正常復甦的一 部分,是由人造增長切換到自主增長的一個必不可少的 環節。但是由此產生的GDP回調,與之前的衰退不可同日 而語。
這裡沒有金融海嘯,沒有資金斷流,沒有極端行為。導 致上一輪金融災難的超高借貸槓桿以及多如牛毛的衍生 產品已經得到處理,所以再度火燒連營的動能似乎已經 不復存在。換言之,如果真有W型增長,第二個V的底部 應遠高過第一個V的底部,筆者更願意稱其為復甦過程中 的曲折。目前筆者對經濟數據的解讀是,doing better but not doing well,即有改善但仍問題多多。數據以 年比增長看正在製造一個V型反彈,但是絕對數字則僅僅 從超低的水平上緩慢地改善著。
這輪復甦的最大變數是通貨膨脹,尤其是資產價格通貨 膨脹。由於失業率依然高企,傳統的CPI通脹一時間未必 會大升,不過資產通脹的影子已經隨處可見,其背後是 過度的流動性和超低的資金成本。央行退出量化寬鬆和 加息的時機,取決於對通脹前景的判斷,而這又直接影 響到經濟增長的前景。
過山車還沒有停,不要鬆開安全帶。
来源:鉅亨網
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