叶檀：人民币国际化面临三重束缚

2月23号，中国人民银行调查统计司课题组发表题为《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的文章，该文一出，被当作人民币国际化吹响了号角，广为流传。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

该报告的主撰中国人民银行调查统计司司长盛松成先生在接受采访时表示，当前我国正处于资本账户开放战略机遇期。我国资本项目开放的风险不大。不能过分强调利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟再进行资本账户开放。推进开放时可先推行预期收益最大的改革，后推行最具风险的改革；先推进增量改革，渐进推进存量改革。具体而言，在1-3年内放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业走出去；在3-5年内，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；在5-10年内，加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

这是一份技术报告，而不是一份关于中国货币市场的制度性改革报告。从技术上来看，这份人民币国际化动议书可以算得上周到，从短期到长期开放的步骤设计，考虑到中国实体经济的现实与产业升级的需要，以鼓励交易与贸易投资为主。但从市场方面来看，这份报告却欠缺最重要的基础，即从货币到所有信用产品的定价基础，没有定价基础也就没有了可以实现对冲功能的市场，一旦实现开放市场人士将无还手之力。

人民币国际化改革面临三重束缚。

一是利率改革。盛松年先生认为，利率市场化不是资本项目开放的必要前提，此言大谬。中国基础货币体制存在缺陷，在外向型经济式微之后，尚未找到新的符合中国实际的基础货币发行体制。谁也不知道中国的基础货币到底如何发行？是用外汇占款，还是用税收抵押方式，还是用美国的债券信用方式？利率不能市场化的结果，是鼓励了大型劣质企业滥用资金，所有的信用产品都无法准确定价，企业债市场出现垃圾债成为一桩天大的新闻。

以国际化较为成功的印度卢比而论，在卢比国际化的过程中严控风险，由于资金不足着重于吸引外资流入，改变风险不匹配的长短期债的负债结构。同时利用外资成为印度企业股东、外商直接投资的契机，培育了一批高效而风险可控的大企业，如软件巨头TCS、钢铁巨头米塔尔等。

不容忽视，从1993年开始卢比国际化过程，伴随着利率市场化的过程。1991年经济危机后，贷款利率的限制也逐步解除。此后，国债利率逐步由市场决定。到1997年10月，大规模的利率市场化基本结束，仅遗留了少数利率仍被管制，贷款方面包括20万卢比以下的小额贷款和卢比出口信贷的利率，存款方面主要是储蓄存款利率。当存款利率管制被解除时，说明印度利率市场化最终获得了成功，银行不再是民众财富的吸血鬼。2010年7月，贷款利率实现了全面市场化；2011年10月，最后一项储蓄存款利率也最终被放开。印度利率市场化的脚步不快，严格控制风险，但非常坚定。

二是培育优质企业与投资者，金融危机已经并且正在对中国实体企业造成巨大冲击，中国当然已经不可能将人民币汇率与美元挂钩以取得出口竞争优势，但要命的是，除了少数企业外，大量的企业抗击打能力太差。人民币国际化进程，中国需要一大批抗击打能力强、能够在国际舞台上周旋的公司，他们必须如高级别的柔道运动员，而不是中看不中用的花瓶。这是人民币国际化最坚实的基础。

投资效率低不仅存在于国内，对外投资同样如此。《华夏时报》2011年7月报道，据国资委统计，截至2010年底，中国企业投资设立的境外企业超过1.5万家，非金融类对外直接投资存量2588亿美元，境外企业资产总额超过1万亿美元，其中，国有企业占据了半壁江山。截至2009年底，央企境外资产已经超过4万亿元人民币，当年利润占央企利润总额的37.7%。按照商务部2007年的一项调查显示，有65%的海外投资都在亏损，1万亿美元的海外资产中又有多少亏损不可小觑。这一隐患通过中铁建、中钢等亏损项目得到证实。2010年6月，中钢集团在澳大利亚WeldRange铁矿石项目暂停，具体损失暂无统计；2009年年底，中化集团在海外投资的3个油气田项目，累计亏损1526.62万美元……另据《21世纪经济报道》披露，中国石油大学2010年一份报告显示：受管理制度及国际投资环境等因素的影响，三大石油公司在海外的亏损项目更是达到三分之二。

开放民资境外收购向正确的道路上前进了一大步，从吉利到三一重工进行的技术并购引人关注，关键是政府有关部门不能重蹈覆辙，为这些企业的资金提供完全背书，如此一来，这些企业将成为与央企一样的权贵。

最后，是资本项目彻底开放，允许资金到境内外双向投资。德国从上世纪50年代开始改革，直到80年代才彻底废弃废除“向非居民出售国内债券和货币市场票据的所有限制”、“废除对非居民持有国内债券的利息收入征收预扣税”等限制，实现资本项目彻底开放。

中国允许人民币回流投资境内市场，允许外资机构在管束之下进入证券市场，要害在于允许国内的“金融之狼”们在国际市场磨炼，摒弃山寨专人坑人对堵的流氓交易所，否则一旦有了大规模做空机制，一旦债券市场放开，刘其兵等悲剧、丧失定价权的悲剧就不远了。

人民币国际化，技术手段固然重要，但永远不可能绕过制度改革，偷懒的办法只不过是将风险延后而已。

来源:国际财经时报

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