葉檀：人民幣國際化面臨三重束縛

2月23號，中國人民銀行調查統計司課題組發表題為《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》的文章，該文一出，被當作人民幣國際化吹響了號角，廣為流傳。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

該報告的主撰中國人民銀行調查統計司司長盛松成先生在接受採訪時表示，當前我國正處於資本賬戶開放戰略機遇期。我國資本項目開放的風險不大。不能過分強調利率市場化、匯率自由化或者人民幣國際化條件完全成熟再進行資本賬戶開放。推進開放時可先推行預期收益最大的改革，後推行最具風險的改革；先推進增量改革，漸進推進存量改革。具體而言，在1-3年內放鬆有真實交易背景的直接投資管制，鼓勵企業走出去；在3-5年內，放鬆有真實貿易背景的商業信貸管制，助推人民幣國際化；在5-10年內，加強金融市場建設，先開放流入後開放流出，依次審慎開放不動產、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數量型管制。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

這是一份技術報告，而不是一份關於中國貨幣市場的制度性改革報告。從技術上來看，這份人民幣國際化動議書可以算得上週到，從短期到長期開放的步驟設計，考慮到中國實體經濟的現實與產業升級的需要，以鼓勵交易與貿易投資為主。但從市場方面來看，這份報告卻欠缺最重要的基礎，即從貨幣到所有信用產品的定價基礎，沒有定價基礎也就沒有了可以實現對沖功能的市場，一旦實現開放市場人士將無還手之力。

人民幣國際化改革面臨三重束縛。

一是利率改革。盛松年先生認為，利率市場化不是資本項目開放的必要前提，此言大謬。中國基礎貨幣體制存在缺陷，在外向型經濟式微之後，尚未找到新的符合中國實際的基礎貨幣發行體制。誰也不知道中國的基礎貨幣到底如何發行？是用外匯佔款，還是用稅收抵押方式，還是用美國的債券信用方式？利率不能市場化的結果，是鼓勵了大型劣質企業濫用資金，所有的信用產品都無法準確定價，企業債市場出現垃圾債成為一樁天大的新聞。

以國際化較為成功的印度盧比而論，在盧比國際化的過程中嚴控風險，由於資金不足著重於吸引外資流入，改變風險不匹配的長短期債的負債結構。同時利用外資成為印度企業股東、外商直接投資的契機，培育了一批高效而風險可控的大企業，如軟體巨頭TCS、鋼鐵巨頭米塔爾等。

不容忽視，從1993年開始盧比國際化過程，伴隨著利率市場化的過程。1991年經濟危機後，貸款利率的限制也逐步解除。此後，國債利率逐步由市場決定。到1997年10月，大規模的利率市場化基本結束，僅遺留了少數利率仍被管制，貸款方麵包括20萬盧比以下的小額貸款和盧比出口信貸的利率，存款方面主要是儲蓄存款利率。當存款利率管制被解除時，說明印度利率市場化最終獲得了成功，銀行不再是民眾財富的吸血鬼。2010年7月，貸款利率實現了全面市場化；2011年10月，最後一項儲蓄存款利率也最終被放開。印度利率市場化的腳步不快，嚴格控制風險，但非常堅定。

二是培育優質企業與投資者，金融危機已經並且正在對中國實體企業造成巨大衝擊，中國當然已經不可能將人民幣匯率與美元掛鉤以取得出口競爭優勢，但要命的是，除了少數企業外，大量的企業抗擊打能力太差。人民幣國際化進程，中國需要一大批抗擊打能力強、能夠在國際舞台上週旋的公司，他們必須如高級別的柔道運動員，而不是中看不中用的花瓶。這是人民幣國際化最堅實的基礎。

投資效率低不僅存在於國內，對外投資同樣如此。《華夏時報》2011年7月報導，據國資委統計，截至2010年底，中國企業投資設立的境外企業超過1.5萬家，非金融類對外直接投資存量2588億美元，境外企業資產總額超過1萬億美元，其中，國有企業佔據了半壁江山。截至2009年底，央企境外資產已經超過4萬億元人民幣，當年利潤佔央企利潤總額的37.7%。按照商務部2007年的一項調查顯示，有65%的海外投資都在虧損，1萬億美元的海外資產中又有多少虧損不可小覷。這一隱患通過中鐵建、中鋼等虧損項目得到證實。2010年6月，中鋼集團在澳大利亞WeldRange鐵礦石項目暫停，具體損失暫無統計；2009年年底，中化集團在海外投資的3個油氣田項目，累計虧損1526.62萬美元……另據《21世紀經濟報導》披露，中國石油大學2010年一份報告顯示：受管理制度及國際投資環境等因素的影響，三大石油公司在海外的虧損項目更是達到三分之二。

開放民資境外收購向正確的道路上前進了一大步，從吉利到三一重工進行的技術並購引人關注，關鍵是政府有關部門不能重蹈覆轍，為這些企業的資金提供完全背書，如此一來，這些企業將成為與央企一樣的權貴。

最後，是資本項目徹底開放，允許資金到境內外雙向投資。德國從上世紀50年代開始改革，直到80年代才徹底廢棄廢除「向非居民出售國內債券和貨幣市場票據的所有限制」、「廢除對非居民持有國內債券的利息收入徵收預扣稅」等限制，實現資本項目徹底開放。

中國允許人民幣回流投資境內市場，允許外資機構在管束之下進入證券市場，要害在於允許國內的「金融之狼」們在國際市場磨煉，摒棄山寨專人坑人對堵的流氓交易所，否則一旦有了大規模做空機制，一旦債券市場放開，劉其兵等悲劇、喪失定價權的悲劇就不遠了。

人民幣國際化，技術手段固然重要，但永遠不可能繞過制度改革，偷懶的辦法只不過是將風險延後而已。

来源:國際財經時報

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