國資委開腔：中國股市改良還是革命?

21世紀經濟報導記者劉亞楓、段曉燕／如果能將股權分置改革與國有企業股權結構改革有機地統一起來，股權分置改革的作用將會得到極大提升，市場為此付出的巨大成本也將會在未來資本市場的發展中得到彌補。「很明顯，股權分置改革將會進入加速階段。」2005年5月31日，中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求對記者表示。

此前一天晚上，中國證監會、國資委聯合發布《關於做好股權分置改革試點工作的意見》（以下簡稱《意見》），這是繼4月29日，證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》（簡稱《通知》），正式啟動股權分置改革試點工作之後，有關中國股市改革的第二個綱領性文件。

《意見》內容共有十點，其中最引人注目的是：「大中型上市公司要積極進行股權分置改革，各級國有資產監督管理機構要積極支援股權分置改革試點工作。」這也是股權分置改革啟動一個月以來，有關國資管理部門的首次正式表態。

也正是在這一個月中，中國股市不斷創出多年來的新低，四年前的「千點論」預言不幸實現。截至5月27日收盤，滬市流通市值6240.61億元，深市流通市值3660.31億元，兩市合計9900.92億元，已跌破了1萬億元大關。　

《意見》出臺之後，記者迅速與多個地方國資委人士取得聯繫。但不少地方國資委的反應並不熱烈。甚至有人表示尚不知道有這個文件出臺。而對於股權分置改革問題，安徽、重慶和四川國資委產權處的有關人士均表示，「在關注，沒有在做方案。」

北京國資委產權處有關人士則表示，對於股權分置，因為涉及到上市公司，許可權全部在國務院國資委，北京市國資委沒有這個許可權。較之地方國資委，上市公司的態度則顯得積極得多。青島雙星（000599.SZ）董秘郭維順表示，目前公司非常關注這一文件。公司已經在和證監局、主要大流通股股東一起討論可能的方案。

「因為涉及到保密問題，也為了避免給市場提供炒作機會，《意見》的事情主要是局長和主任一級的領導在負責，」國資委的一位人士透露，「《意見》是證監會牽頭做的，然後徵求了國資委主要領導的意見之後，文件才下發的。」「《意見》是在國務院協調之下，證監會和國資委共同協商的產物。」接近證監會的人士透露，「因為歷史的延革和現在的情況都決定了股權分置改革不僅僅是證監會的事情，其他部委，包括國資委、財政部以及中國金融資產管理機構的配合。不過，目前主要涉及到證監會和國資委兩個層面。」

事實上，市場對於國資委的聲音期盼已久。5月初，股權分置改革啟動卻成為中國股市新一輪下跌的起點，6年箱體告破，股指「紅消香斷無人憐」：5月9日，上證綜指最高為1160點，5月30日最深跌至1043點，報收於1160點，16個交易日下跌100點，最大跌幅超過10％。與此同時，市場中的大盤藍籌、二級藍籌也持續下跌，中國石化（600028.SH）、寶鋼股份（600019.SH）等昔日基金寵愛的股票成為領跌的龍頭。

5月19日，在證券業協會主持下，多家券商、基金公司的負責人齊聚北京，股權分置「既要有長遠的目標，又要有改革時間表，給市場以明確的預期；既要積極推進股權分置改革工作，又要注意解決其他問題」的觀點見諸報端。

同時，四家股權分置改革試點公司的代表性問題也被市場重視起來。部分市場人士認為，市場價值中樞的下移是因為四家試點公司中沒有大盤藍籌公司樣本，這樣，市場無法給出這些在市場上佔有重要份量的公司做出明確的估值，大盤藍籌下跌在所難免。而一個繞不開的問題是，不論是大型央企還是地方重點企業的股權分置改革，都必須經過各級國資委的審批與同意，由是，國資委在股權分置改革中應當承□什麼樣的角色問題浮出水面。

「從《意見》的內容來看，國資委積極的態度會增加股權分置改革成功的勝算。」燕京華僑大學校長華生教授認為，「大型國企類上市公司在不久之後應該將成為股權分置試點。」上海榮正投資諮詢董事長鄭培敏認為：「政策傳遞出一個明確的信號，第二批、第三批試點公司中，肯定會出現大型國企的身影。」

吳曉求認為，股權分置改革，是中國股市生死攸關的改革，改革如果不成功，就真的會「推倒重來」了，而《意見》「採取了積極務實的態度，會成為股權分置改革的助推器，加速改革的進程，從而保證改革的順利進行。」鄭培敏表示，「《意見》的發布，說明改革的配套措施將來陸續出臺，而好的措施是改革成功的保障。」

實際上，《意見》的最主要的功用不是向市場提供瞭解決問題的方法，而是在提供一個預期：股權分置改革試點中大盤藍籌樣本，即將出現。「《意見》的出臺，無疑會對市場的穩定起到重要作用，市場的穩定才會使改革的成本儘可能地降低。」華生教授認為，現時的市場中已經有一批藍籌股具有投資價值，一旦非流通股股東購買流通權的對價標準確定，這些大盤藍籌將更具投資價值，那些不具投資價值的藍籌股，也將因此擁有投資價值，對市場而言，這也是個獲得轉機的機會。

好處還不僅於此。《意見》提醒中介機構「要充分運用各種有效手段和創新方法」，對於中介機構，尤其是保薦機構來說，這是難得的發展機會。據接近證監會的人士透露，「尚福林主席表示的『證監會不出統一方案』的原則依然適用於大型國企的改革。」

銀河證券首席經濟學家左小蕾分析說，「這一規定為中國的投資銀行提供了定價能力訓練和創新能力提高的舞臺。」只要券商們能夠根據不同公司的情況，拿出讓各方均滿意的方案，證監會應該是不設限的。但是，好事辦不好，也可能成為壞事。

改革前，部分流通股東對於對價的預期爆棚。四家試點公司改革方案公布後，非流通股股東與流通股股東開始了新的博弈，財經網站上的統計表明，有90％的流通股股東對試點方案不滿意，甚至有中小流通股股東提出了「10股送30股」的要求。左小蕾表示，這是典型的「分國企蛋糕」的思維方式，這種思維對改革的推進不利。

鄭培敏認為，股權分置改革中的流通股股東和非流通股東的雙方，是博弈論中「囚徒困境」的雙方，這種博弈的結果要麼「雙贏」要麼「雙輸」，不會存在「獨贏」的可能。因此，非流通股股東要積極地解決股權分置，流通股股東的對非流通股股東的要求要克制，不能「漫天要價」。

「《意見》中明確提出，要平衡各類股東利益，方案設計要切合公司實際，要合法合理，符合改革的原則和精神，降低改革成本，維護市場穩定。」鄭培敏分析說，「監管層實際是藉此表明，改革雖然有成本但不是無限度的。市場的胃口不要太高，要有理性的預期，只有這樣，改革才能順利進行。」

問題出在對非流通股股東支付對價性質的認識上，尚福林主席在回答新華社記者提問時已經明確指出，「從法律意義上講，協商過程中非流通股股東向流通股股東出讓的部分利益，是非流通股股東為獲取流通權所支付的對價。」

「這就是說，認為非流通股股東應該賠償、補償的說法都是錯誤的，實際上，非流通股股東支付的對價是在向流通股股東購買流通權的承諾。」吳曉求、左小蕾對此均持有相同觀點。　從某種意義上講，股權分置改革是一艘出海巨輪，《通知》啟動了引擎，《意見》補給了燃料，但巨輪只是剛剛駛離了港口，要面對的波濤與暗礁仍在前方。因此，股權分置改革將是一項需要系統解決的系統工程，專家們目前關注著三個「變數」。

其一，分類改革原則。華生教授認為，《意見》將更多地適用於業績好、股權結構簡單、合規的大中型上市公司特別是國有控股上市公司，這些公司目前的市場存量僅為200－300家。其餘的上市公司，尤其是ST、股價跌破淨資產的公司，通知的內容只是解決了推進方向的問題，這些公司的股權分置改革需要配套的文件及方法出臺。

吳曉求建議，優質公司改革之後，對於不同類型的上市公司應遵循「分類改革」的原則，對於曾經違紀違規、ST、重大虧損的、股價跌破淨資產的公司，應規定不同的原則，透過分類改革方案予以解決。

其二，如何激勵非流通股股東參與改革的積極性。鄭培敏認為，《意見》的不足之處就是沒有對如何激勵上市公司參與改革予以規定。「股權分置改革提供給上市公司非流通股股東的只是一個虛擬的好處，為了得到這個虛擬的好處，非流通股東還要支付高額對價，承□的卻是實在的損失，好的上市公司非流通股東自然不願意面對這種損失。」

其三，股權分置改革如何與國有企業股權結構改革聯繫起來。左小蕾認為，《意見》將提高上市公司品質放到很重要的位置。這實際上是股權分置改革本應有的附屬品。如果能將股權分置改革與國有企業股權結構改革有機地統一起來，股權分置改革的作用將會得到極大提升，市場為此付出的巨大成本也將會在未來資本市場的發展中得到彌補。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

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