地方政府違約加劇債市恐慌

作者：張宇哲鄭斐發表：2011-07-18 12:12

雲南最大的平臺公司雲南省投資控股集團有限公司（下稱雲投集團）醞釀資產重組的消息，本月初在債市傳開，成為機構集體拋售城投債的拐點（參見本刊2011年第26期「違約在蔓延？」）此前雲南公路平臺違約風波已對市場心理帶來震撼（參見本刊2011年第25期封面報導「違約開始了？」），上海城投貸款從短期展成長期，更被認為是不正常的操作，加之審計署公布2012年和2013年分別有24%和17%的地方融資平臺貸款到期，都對市場心理造成了巨大打擊。

「從那時到現在，城投債信用利差已整體上行至少15個到20個基點，有的甚至上行了50個基點。」一位債市固定收益部人士告訴財新《新世紀》。

近期機構對新發城投債的購買意願已降低。此前，高票息的城投債一直受到風險偏好型的中小型投資機構（基金、券商、農信社等）的追捧，但隨著城投債的收益率持續走高，淨值已經低於面值，這些機構開始大量拋售手中持有的城投債。「城投債成了市場上流動性最差的品種，想拋都拋不出去。」一位債市人士表示，「特別是雲南地區城投債，基本上無價無市。」

另據業內人士透露，發改委已經暫停了雲南省的企業債審批，整個企業債的發行審批速度也從前六個月的迅猛增長中驟降下來。城投企業自去年以來資產注水、核心資產轉移、發債主體隨意組合的負面事件時有發生，債市的機構投資者已如驚弓之鳥。

雲投風波

雲投集團目前正醞釀一系列重大資產重組，但至今仍未向市場公開披露。

在本刊前述報導面世當天，發改委立即責令雲投集團有關人士連夜進京，解釋這一重組動向，並拿出處理方案。

7月中旬，發改委有關部門專門召開會議，評估雲投集團重大資產重組對市場的負面影響，並要求雲投集團及其承銷商與主要投資者溝通，遵循市場信息披露程序。

雲投集團人士對此表示無奈：「沒想到市場反應太強烈了。雲投集團本來一直是信譽和資產狀況都較好的公司，從沒違約過。」

雲投集團是目前雲南省內最大的也是惟一的省屬綜合性投資公司。截至2009年底，已獲得工行、建行、中行、農行、國開行等13家國有或股份制商業銀行共計269.84億元的授信額度，以及100多億元的貸款。

由雲南省國資委主導的雲投集團重組，初步方案將以子公司雲南省電力投資有限公司（下稱雲電投）為主體，把雲南省所有電力資產整合起來，包括把雲投集團旗下的電力資產劃入雲電投，進而組建雲南省能源投資集團。雲電投是雲投集團最好的資產，雲投集團持有其54.04％股權。

雲投集團此次醞釀的資產轉移，共涉及7只債券包括企業債和短融兩個品種，正在醞釀的資產重組對於10雲電投CP、11雲電投二期未到期的短期融資券是正面影響，但其他5只企業債的主體信用評級都將被調低。

至於何時發布公告及召開債權人大會，雲南國資委人士告訴財新《新世紀》記者，這將由省政府領導的能投集團組建工作領導小組決定。「還不具備發布公告的條件，因為重組的具體方案還未確定，目前還沒聽說有何資產補償措施。不過，如果到了公告階段，我們會及時披露的。」雲投集團人士說。

監管之責

「發改委已認定主導重組的雲南省政府的行為不嚴謹，有違市場慣例，並要求其按市場程序報告。」這一說法得到了雲投集團有關人士的確認，「監管部門已經提出要求，要求尊重債權人意見，至少要走程序。」

「我們看到這個消息也嚇了一跳，趕緊盤點有沒有因此負面影響的雲南地區相關債券，還好沒有，才放下心來。」銀行間債券市場交易商協會人士告訴財新《新世紀》記者。由於銀行間債券市場目前僅限北京、上海、廣州等少數經濟發達地區平臺公司發行中票，受到衝擊最大的仍是企業債市場。

一位債券市場人士表示，債市信息披露的要求相對薄弱。「在股票市場，股東在準備發生重大事項時，就要求公告了。如果信息披露不到位，上市公司臨時會被停牌；而在債券市場，目前債市已經從媒體報導中知道這一消息，但雲投集團仍未主動公告。」

發改委對於雲投債的雲投集團尚未作出任何具體懲罰措施。迄今為止，發改委目前只是口頭上要求雲投集團向省政府傳遞市場和投資人的壓力。

在市場人士看來，由於雲投債同時在銀行間債券市場和交易所債市交易，這兩家交易平臺也應負有相應監督和規範責任。主承銷商包括中銀國際、東方證券、國泰君安、中國銀行四家。

與城投債近年飛速發展形成鮮明對比的，是信息披露和懲罰約束制度的缺位，以及地方政府信用意識的薄弱。

城投債拐點

城投債的發行自2009年進入連續兩年的井噴期，發行數量不斷增加，而整體信用狀況卻在不斷下降。目前的城投債已經以AA+級及以下為主，以無擔保債券為主，以省會城市、計畫單列市、地級市為主要的發債主體。

2009年5月，岳陽等城投債被疑資產注入有假。各地一些城投債平臺淨資產的一半甚至三分之二均為評估而來的無形資產。

市場已對城投債企業的償債能力普遍擔憂。國泰君安7月6日發布的研報顯示，以最新一期城投債發債主體財務數據統計，經營現金淨流量為負的城投債發債主體達161個，佔比為33％。如不考慮這些城投企業背後的政府背景，把城投企業僅僅看做普通企業，這些企業目前三分之一以上的經營現金流都為負，即便今後幾年不再做任何新的投資，也已經入不敷出，需要融資來才能度過困難期。

前述報告顯示，城投債發債主體用貨幣資金償債的能力也在下降。以2010年末或2011年一季度數據測算，城投債發債主體的貨幣資金與流動負債和利息之比已經下降到47％，貨幣資金呈現緊張態勢。如果把城投債看做准政府債券，以該省的城投債餘額和地方債餘額之和作為分子，以地方政府一般預算收入作為分母計算負債率，則青海、寧夏、甘肅三省的負債率超過了100％，安徽、江西、雲南三省也超過了70％。

自去年開始，地方頻頻爆發的城投債信用事件，更加劇了機構的擔憂，風險溢價隨之不斷抬升。城投企業先裝點資產搞個平臺發債，等舉債太多再把核心資產劃撥到新的平臺公司，又可以再發債融資。這種信用事件已經不是個案，成為中國獨特的「金融創新」。在國泰證券宏觀債券首席研究員姜超看來，這與美國的次貸「異曲同工」，均是不停放大槓桿率。

用腳投票

地方政府資產騰挪的遊戲，加劇市場對城投債的厭棄，投資者開始用腳投票。

7月6日下午，臨近收市還差1分鐘，10渝交通突然遭遇拋壓，現券淨價瞬間從97.98元直落近8元，收至90.3元。當天交易所多隻企業債券或在盤中或在臨近收市時，均遭到拋售。這些債券多為2009年以來發行的企業債，其中以地投債居多。城投債拋售風潮，也使得場內交易型債券基金交易價格普遍下滑，尤其是槓桿債基的高風險份額，和一些投資城投債比例較高的基金，近日來連創新低。近期絕大部分城投債券種僅有賣盤報出，基本無買盤需求。

對城投債的拋壓，甚至波及到7月11日中央代發的地方債。地方債券由財政部代理髮行並代辦還本付息和支付發行費，其信用等級與國債相同。即便如此，一些機構由於擔心地方融資平臺債務問題而沒參與此次投標。此次三年期地方債未能招滿，中標利率為3.93％，遠高於3.53％的市場預測均值；同時招標的五年期地方債，中標利率為3.84％，也高於3.64％的預測均值。

這也為尚在討論中的地方自主發債蒙上陰影。央行多次在公開場合呼籲期望通過推動地方發債，化解10萬億元平臺貸款的地方債務風險，但如果缺乏市場的認可和參與，地方自主發債將無望。

由於城投債信息公開程度更高，一旦違約反響更大，「市場管理如果不嚴格、信息披露不完善，只能用腳投票。」多位市場人士強調。

来源:財新網-新世紀

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