宏觀調控應與定向寬鬆並行不悖
隨著匯豐中國PMI指標11月創32個月新低,不滿足於正在實施的「定向寬鬆」,籲請盡快「全面寬鬆」的呼聲漸高。對此,筆者以為,宏觀政策不僅不能全面寬鬆,而且在繼續執行定向寬鬆的同時,非得繼續嚴格執行樓市調控不可。
原因在於兩點:首先,宏調變「空調」的前車之鑒猶在,當下正是通脹向下拐點乍現、樓市陷入僵持之時,宏觀調控效果初步顯現,若全面寬鬆,無異於前功盡棄;其次,定向寬鬆要想達到「精確制導」資金投向的目的,也需要繼續宏觀調控,同時,輔以財政、產業政策,方可達到效果。對此,國內外均已積累了相當多可資借鑒的經驗教訓。
有據可查的「定向寬鬆」的最早嘗試,或是20世紀20年代的美國。當時美國千方百計想把資金定向投入農業,並限制資金進入逐漸顯露瘋狂跡象的股市。為此,白宮至少出臺了五條相關的政策舉措:一是美聯儲「道德勸說」,要求各儲備銀行限制股票信貸,加大農業信貸力度;二是鼓勵對國外發放信貸,以此提高他國對美國農產品的購買力;三是美聯儲以低於再貼現利率的利率水平,敞開購買針對國內出口商品的承兌匯票;四是細查銀行資產負債表中的股票信貸比重,以此確定差別對待的準備金比率。在這些政策下,整個20世紀20年代,貨幣供給增加了280億美元,8年內(1921年7月至1929年7月)增長61.8%,平均年增速7.7%。然而事與願違,由對農業部門「定向」投放信貸帶來的貨幣供應增長,經由非銀行借款人重新進入股市,道指因此而加速了泡沫化進程;同時,美國農產品價格波動幅度較大。毫無疑問,向農業部門定向提供資金的舉動完敗。
正如A•威爾弗雷德•梅所說,一旦寬鬆的貨幣政策損害了信貸體系,對一種特定信貸進行限制而對其他類型的信貸不管不問,是沒有意義的,因為要把不同類型的信貸截然分開是不可能的。信貸產生後,一旦通過商業銀行進入到一般性的信貸流通活動中,就沒有辦法控制它,並將它導向特定的用途。想要將商業用途的貸款利率維持在相對較低的位置,又不使之流入股市,也是不可能的。
美國定向支持農業部門的信貸政策就這樣流產了。美國當時的癥結是股市,中國當下的癥結是樓市,重點不同,但機理相同。審視中國本輪宏觀調控,意在遏制信貸資金大量進入房地產行業,引導資金流向實體經濟、戰略性新興產業和數量佔據絕對主體的中小企業。但如不改變房地產行業的暴利預期,壓低房地產行業相對於其他產業報酬率畸高的局面,資金繞道進入房地產行業的衝動依然很大。檢視歷史數據和本輪調控以來的情形,足以令我們警醒。
從2005年底開始,房地產行業投資增速始終保持高於固定資產投資總額增速,2008年至2009年,在上一輪宏觀調控下,房地產行業投資增長陷入低谷,但自2010年初起,房地產行業再度獲得遠超整體固定資產投資的增長速度,這也印證了房地產行業在寬鬆政策環境中的「吸金」魔力。在本輪宏觀調控中,房地產行業資金鏈條之所以尚可勉力支持,原因是從非銀行部門獲得了資金,其中,重要支柱之一是飛速擴張的房地產信託。據信託業協會的數據,截至三季度末,房地產信託業務餘額達到了6797.69億元的歷史最高值,在全部信託資產中的佔比也高達17.24%。與去年底的4323.68億元相比,增長了57.22%,超過了當期信託總資產34.78%的增速近25個百分點。房地產信託產品的平均收益率高達9.81%,超出了其他產品平均將近1.5個百分點。在這種收益率結構情形下,如政策基調變更為「放鬆調控+全面寬鬆」,可以預見,資金難以流向預期中的產業和企業,恐怕只會起到再一次的「救市」效果,經濟結構扭曲或將進一步加劇。
来源:上海證券報
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