MF Global危機的中國鏡鑒

作者：金士星發表：2011-12-07 13:04

明富環球（MF Global）的破產保護案被認為是2008年9月雷曼兄弟破產以來華爾街經歷的最為嚴重的金融機構破產案。但很顯然的是，與雷曼兄弟破產時的情形不同，融資市場並未因為明富環球的危機而產生明顯的恐慌，明富環球各項待清算資產在競購者看來更被賦予了更多的價值，特別對於正雄心勃勃走向海外市場的中資機構來說更是如此。

明富環球曾是全球最大的場內經紀商之一。對於同樣依賴場內經紀業務的中國國內同行來說，相對於雷曼兄弟，明富環球的危機走向更值得關注。而如何能讓中國的場內衍生品經紀商在未來走向全球市場的過程中能夠應對類似的遭遇？這或許需要更為系統的解決方案。

對於已習慣保證金封閉運行和資金流向嚴密監控的中國場內衍生品經紀商來說，明富環球使用客戶保證金參與歐元區外圍國家債務回購交易的行為顯然讓人驚愕。而事實上，在2000年美國參眾兩院通過《商品期貨現代化法案》後，雖然期貨佣金商（FCM，即類似於國內的期貨公司）收取的客戶保證金必須與自有資金分立賬戶存放，但FCM可以在無需事先取得客戶同意的情況下，使用客戶的保證金用於投資國債、貨幣市場基金等，投資收入歸FCM所有。

或許從靜態角度看，中國場內衍生品經紀商相較明富環球而言，有值得慶幸的理由。但這種虛幻的慶幸卻忽略了兩個重要的前提：其一，或許類似危機的發生並不只有一種方式；其二，危機的發生與行業及市場的發展是互相關聯的。

在第一個前提中，暫且將監管環境的「比較研究」放在一邊。明富環球利用客戶保證金進行歐元區外圍國家國債交易而遭受的損失，似乎是所謂的「黑天鵝事件」，國債相對的無風險假設在歐洲債務危機中被打破。但並不意味著，只要嚴格禁止經紀公司動用客戶保證金參與債券或貨幣市場工具交易就能一勞永逸地避免類似問題的發生。

也許一直被忽略的一個事實是，在我們熟悉的監管規則中，客戶可使用國債沖抵期貨保證金，其隱含的假設不言自明。而當客戶的保證金遭遇嚴重損失時，場內經紀商有義務使用自有資本金作為系統性流動風險的「緩衝墊」，儘可能地保護大多數客戶保證金的流動性。而同樣不應被忽略的事實是，一般而言「緩衝墊」也可投資於國債、貨幣市場工具或其他被視為低風險的資產。因此，儘管介入渠道不同，但場內衍生品經紀商面臨的問題卻很類似。

而在第二個前提中，導致明富環球危機發生的原因眾多，而這些原因並非僅帶來惡果。允許使用客戶保證金投資於債券和貨幣市場工具、對客戶提供融資等這些在今天看來讓人不安的業務方式卻在很長時間中適應了全球場內衍生品經紀業務的發展，也成為了場內經紀商成長的必要條件。

成功的場內經紀商能夠為客戶進行全球資產配置提供最為便捷的解決方案，基本要素是各交易所交易通達的便利性以及資金的高度流動性。儘管近年全球交易所的併購浪潮超過了歷史上的任何時期，但交易、清算和交收的規則差異依然存在。對於如同明富環球一類的全球場內經紀商而言，在遵循本國法規和各交易所適用的監管規則的同時，利用自有的優勢為客戶交易提供便利，並實現股東利益的最大化是自然而然的選擇。

綜合以上兩個前提條件，正處於成長期的中國場內衍生品經紀商可以被認為面臨著同樣的處境，在未來也將不得不應對類似的問題。

儘管中國場內衍生品經紀行業所採取的保證金封閉運行、淨資本管理和資金流向監控措施顯現了有效性，幫助整個行業有效抵禦了2008年「次貸危機」和正在發酵中的歐債危機。但其很重要的一個原因是，中國的場內衍生品市場與場內衍生品行業尚未與全球連通（監管層在近期允許QFII參與國內股指期貨市場也許是個開端），對於經紀商生存極為關鍵的流動性問題在相對隔離的市場環境中並不會顯得十分突出。而當中國場內衍生品經紀商不得不走出國門尋求新的成長的時候，相應的流動性問題，以及如何在不同的監管環境中求得發展的問題會立刻顯現。

相對於之前幾十年，解決問題的環境有了不小的改善，例如，從2005年至今，包括紐交所並購泛歐交易所在內，全球範圍內的交易所並購已完成10餘宗，衍生品交易商的重組也在進行。但顯然，在交易所、經紀機構合併的浪潮中，在場內衍生品經紀業中處於重要地位的監管環境和資金流轉方式的整合併未同步進行。這帶來的效果是，類似明富環球的全球性場內衍生品經紀商需要以自身的能力和積累的信用遊走於不同的監管環境中，為客戶的資金流轉和交易提供便利。而在另一面，一旦公司內控失效，外圍環境發生突變，即可能帶來災難性的後果。

大膽設想，如果中國場內衍生品經紀機構今天所習以為常，並且在防範風險方面行之有效的保證金封閉運行、淨資本管理、資金流向監控以及保證金指定銀行結算等措施能夠在新的市場環境中得以運用，對於機構本身及市場而言都將有利。

因此，在交易所和經紀機構整合的同時，跨境協同監管以及金融服務機構在清算及交收業務的整合同樣重要。在這兩方面的整合環境下，場內衍生品經紀商的交易和資金流轉行為會更為透明，防止「制度套利」的發生，為潛在的流動性問題設置預警。這是防範明富環球式風險再度發生的有效措施。

来源:金融時報

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