中國股票仍不便宜
我們知道幾件事情。我們知道,股市的長期回報率跟經濟增長之間沒有絲毫關係。相反,真正有關係的是買入價。歷史表明,在股價便宜時買入,將收穫豐厚的長期回報;在價格昂貴時買入,回報就沒有那麼高了。
我們也知道,當股價便宜時,市場情緒會很低落,人人都有理由相信,「股價將一直保持在低位,這時無論如何不要出手買入」。聰明的投資人則會忽略這些雜訊,看到股價偏低的實情。
這讓我想到了中國股市。不斷有人告訴我,中國股票是多麼便宜。Fundexpert.co.uk的布賴恩•登內希(Brian Dennehy)最近給我發來了一張圖表,上面呈現了自2007年10月以來全球主要股市的走勢。標準普爾500指數(S&P 500)下挫10%,富時100指數(FTSE 100)下挫約11%。但上證綜指呢?大跌62%。即使從20年的視野看,中國股市仍表現欠佳。摩根士丹利資本國際中國指數(MSCI China index)在1992年12月31日以100點起始,如今跌至59點。
考察一下基金的短期表現,也能發現類似的情形。過去一年,美國股市表現最佳的基金漲幅達18%-20%,但即使在中國市場表現最佳的首域大中華增長基金(First State Greater China Growth fund),漲幅不過略高於4%。而第二名Baillie Gifford Greater China還下跌了2%。
登內希指出,中國股市已呈現出多個標誌熊市觸底的特徵。首先,外國人逐漸形成厭惡中國股市的共識,《巴倫週刊》(Barron's)今年7月號的封面故事名為「跌落之星」,該篇報導解釋了中國增速放緩對股市(以及對當地投資者)構成利空的原因。中國股市新開戶數量已跌回2008年的水平,今年上半年,上海和深圳兩家主要股票市場的交易量降低了30%。
接下來是這樣一個事實:中國股市的市盈率(P/E)已達到或接近——取決於你相信誰的說法——歷史低位,處於12-15倍,很像其在1995年的水平。過去,中國的股價與亞洲其他股市相比存在很大的溢價。如今,中國股價則低於亞洲其他股市。強烈認為中國股票便宜的不單是登內希。認為目前中國股票處於歷史上便宜價位的觀點越來越流行,就連住在亞洲的股票大師、「末日博士」麥嘉華(Marc Faber)也在幾週前告訴我,中國股市在目前的價位上將出現大幅反彈。
鑒於我通常樂於鼓動大家買入便宜股票(這是在當前低利率環境中生存的唯一辦法),你們大概估計我會建議你開始買入。但是,儘管我對中國股市在當前水平上反彈不會感到驚訝,但長期持有中國股票是不可取的。為什麼?原因有二。一是,中國股票還不夠便宜。在預測股市走勢時,很少有哪種估值方法能證明自己真有多大的用處,但是,經週期因素調整後的市盈率(Cape)確實管用。以Cape來衡量,中國股票仍然很貴。Cape達11倍以下才算便宜,而中國股市的Cape更接近於16倍。
但是,除交易員以外,任何人都不應投資中國股市的真正原因,與價格;有關股票應當或者可能如何估值的不同理論;或者圍繞政治變動和經濟低迷的雜訊都沒有什麼關係。
相反,正如里昂證券(CLSA)的羅素•納皮爾(Russell Napier)這週向我指出的那樣,真正有關係的是一些更為根本的要素——通常的衡量標準不適用,因為在中國證交所上市的並非真正意義上的股票。股票是股東佔有某項資產的真實份額(希望該項資產代表著經濟體中生產部分的增長),這個份額讓你享有產權帶來的所有權利。
但如果你在中國股市買股票——這裡的多數股票是國有的(約為整個股市的80%),你就得不到這一切。正如一位長期看空中國的投資人最近指出的,「中國的銀行是什麼?它們不過是財政部的分支機構。這些銀行向國企提供明知未必償還的貸款,其中一些貸款是通過向外國人出售股權而融資的。」這話切中要害。在中國股市買入股票,你不會獲得「股權」理應代表的有效產權,這使大多數股票估值理論變得無關。
還有一點值得指出:政府控制在當前具有比往常更大的意義。為什麼?社會不公,導致社會不公現狀的腐敗,以及中國各界對這兩個問題的新關注。
在西方,如果政府想讓企業把更多的利潤分給勞動者(政府肯定有這個願望),它們不得不苦苦乞求,著手立法,或者通過徵稅提取一部分企業利潤,然後親自執行再分配。在中國,政府(指上一屆政府,新政府可能也是如此)可以通過明確支持快速加薪來加快一點速度:政府由於控制了企業股權,直接就能這麼做,而根本不用顧及私人部門的股東是否同意這一政策。
很明顯,納皮爾表示,這一局面似乎表明政府支持打壓企業利潤率。還要記住另一種明顯的風險,即中國政府很可能不想永遠佔據大部分市場,所以我們可以預測,只要股價一上漲,政府就可能賣出其所持多家企業的股份。
正如我以前寫到的那樣,在市場動盪時期進行投資,你需要儘可能遠離政府所控制的任何東西。就此而言,政府擁有、在一個指令經濟體上市的股票,和政府之間的距離近得讓人不安。
来源:金融時報
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