中國債務問題:「逢凶化吉」未必真福氣


【看中國2014年07月28日訊】儘管華通路橋4億短融券兌付危機在最後時刻獲得轉機,然而對於中國來說,「首單本金違約債券」最終未能落地卻是禍福難料的。

直到本週三,市場仍在對華通路橋會不會成為大陸連續四個月之內第二單違約債券而議論紛紛。結果,該公司在最後時刻兌付了本金和利息,避免了違約。

華爾街見聞網站介紹過,為避免華通路橋該4億短融券成為首單本金違約債券從而影響全省企業的融資環境,山西省政府在保兌付方面做了協調工作。

Bloomberg View專欄作家William Pesek認為,兩大隱患也隨之浮現。第一,由於中國政府會將公司們從糟糕商業決策帶來的不良影響中隔離開,道德風險的泡沫仍將繼續膨脹。儘管口口聲聲說要進行具有劃時代意義的改革,但是中國仍然沒有為那些可疑的債務和貸款付出代價的意思。第二,即使在中國領導人作出削減公共債務的承諾後,地方政府的債務仍在增長。

中國的痛處:

為避免出現象日本那樣的壞賬崩盤,習近平主席改革的主要目的之一是限制信貸和影子銀行的過度繁榮。Pesek表示,新政府的這種努力包括即使經濟增長顯著低於7.5%的目標,也力勸地方政府不要違約。但是,據彭博社7月15日報導,越來越多的地方政府都在擴大刺激措施,以幫助實現這一增長目標。僅河北一省就推出了1930億美元的刺激措施,投在包括鐵路、能源和住房等領域。

彭博社最近的一個分析顯示,截至7月23日,中國25個省份和省級城市中,有20個上報稱今年上半年經濟增速加快。當然,其中有部分是得益於中國政府的刺激措施:例如鐵建投資加速,以及減稅等。不過,在Pesek看來,這絕大部分只是反映出了地方政府數以十億美元記的新債務帶來的刺激效果。

此外,中國人民銀行也放鬆了對銀行貸款的限制,並且漸漸忘卻了自己在去年11月做出的預測——中國可能會經歷債務削減的過程。今年1-3月,中國信貸餘額/GDP之比由202%上升至了206%。中國口口聲聲說的實現從工業大國向服務強國轉變的「新常態」與創下18個月新高的7月匯豐製造業PMI初值格格不入。

最大的擔憂是,誰也不知道中國的債務狀況究竟有多高。截至2013年6月,​​地方政府債務已增至約30萬億美元。鑒於此後地方政府又揹負著實現增長目標的任務,Pesek認為為刺激經濟進一步增長,中國的債務水平更高了是一個很合理的假設。

中央政府的指示總是難達本意。一方面,習近平主席和李克強總理稱,他們希望改變長久以來的GDP至上的官員升遷激勵模式。然而另一方面,滿足增長目標的壓力使得地方政府仍然把經濟增長置於優先地位。一旦經濟增長趨向7%,中國就會實施額外的刺激措施。

可以說,地方官員只是重新依賴上了債務,公司的高管們也不例外。二季度,公司債券發現較前一季度大幅增長了56%。正如北京大學教授邁克爾·佩蒂斯(Michael Pettis)所說,

分析師必須認識到,債務的不可持續增長已經被嵌在中國當前的增長模式裡,而不是運氣不好所導致。

防債之崩,甚於防川?

Pesek認為,中國越是極力避免債務問題,最終的債務崩潰也會越劇烈。經濟諮詢公司龍洲經訊(GaveKal Dragonomics)的中國研究主管Andrew Batson在7月24的報告中寫道:

中國日復一日的刺激短期增長的措施可能扭轉了投資者對經濟下滑的擔憂,但是並沒能提振他們對中國經濟長期前景的信心。要做到這一點,需要根本性的監管改革,使得商業機會的衡量徹底發生變化。實際上,習近平主席已經承諾做出這樣的變革,只是仍有待付諸實踐。

然而,本週華通路橋的「好消息」卻是金融改革的一個壞兆頭,而且過去也不乏類似的例子。 此前的海龍短融,在債券到期前半年左右,通過公開信息已經可以判斷企業基本喪失償付能力,發行人最後破產重整,但該期短融仍如期獲得兌付。

建立在剛性兌付判斷之上的信用風險體系,不是一個真正市場化的市場。德意志銀行財富管理中國區總監黃凡表示,從投資者角度,獲得高收益則須承擔違約風險,畢竟風險與收益成正比。否則,社會的資金價格定價會被扭曲,從而抬高實際利率,抬高整體融資成本,影響實體經濟增速。從這個層面看,全社會都在為所謂的剛性兌付潛規則買單。

就在今年3月超日債成為首單實質性付息違約債券時,市場認為這是中國債券市場即將迎來「嚴明紀律」的跡象。然而,對於華通路橋這一潛在的、更具深遠意義的「首單本金違約債券」的極力避免顯示,中國實際上仍然無法承受改革所帶來的陣痛。

在Pesek看來,對於那些中國觀察家而言,對習近平主席是否真的決心結束這種道德風險「文化」,真正的考驗將是中國是否允許地方政府違約,而不是像華通路橋這樣的民企。不幸的是,如果繼續照這種模式發展繼續下去,讓哪個地方政府先違約都將是個問題。

来源:華爾街見聞

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