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【觀點爭鳴】人民幣匯率何處去？

發表：2014-09-23 12:35

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人民幣匯率

升值

貶值

【看中國2014年09月23日訊】9月中旬，國際投行瑞銀證券發布了一份針對人民幣匯率未來走向的研究報告。本網站特將其報告主要內容轉載如下，供讀者參考：

今年3月，央行意外調整人民幣兌美元中間價之後，人民幣曾在今年3∼4月份明顯貶值、之後一段時間在較窄區間內波動，6月開始又重新小步升值。在8月貿易數據發布之後,央行又出人意料地進一步推動人民幣中間價升值。

在美元強勢的背景下,這是否意味著人民幣將重回升值通道？未來影響人民幣匯率走勢的主要因素有哪些？

我們預計年底時人民幣對美元小幅貶值至6.20左右、在2015年底達6.35,但期間可能會階段性升值、且雙向波動增大。推動人民幣升值與貶值的力量大抵相當,央行不得不在這些因素及其他可能產生衝突的政策目標之間尋求微妙的平衡。

升值因素

近幾個月外貿順差的大幅增長是人民幣升值背後的重要推手。內需疲弱和大宗商品價格下降拖累了進口,因此7、8月的外貿順差屢創新高(分別達470億美元和500億美元)。事實上過去四個月中,每當海關總署公布了較高的外貿順差，央行就會相應地推動人民幣中間價升值(圖2)。今年年內到2015年,我們預計出口繼續溫和復甦、進口保持疲弱，因此外貿順差可能仍會保持較高規模。

隨著外貿順差擴大，要求人民幣進一步升值的政治壓力將會加大。儘管2007年以來人民幣有效匯率已升值了近30%、經常賬戶佔GDP的比重已從10%降至2013年的2%，但來自貿易夥伴的升值壓力從未減輕。我們預計這種升值壓力將繼續影響中國的匯率政策。

國外貨幣條件寬鬆、資金成本低，而國內信貸存在一定管制、利率較高，因此近幾年資本流入不斷增長，其中中國企業的海外借款規模明顯增加。部分領域資本管制放鬆(如放鬆外債管理)、跨境人民幣結算增加、人民幣過去幾年的升值都進一步加劇了資本流入。雖然境內外利率差已有所下降，但中資企業海外融資需求不減，我們預計資本賬戶會進一步開放(如可能即將啟動的滬港通)仍可能吸引更多外匯資產流入國內。

中共決策層推進人民幣國際化也給人民幣帶來了升值偏好，因為人民幣貶值可能會降低其在國際市場上的吸引力。考慮到目前經濟減速、金融風險高企、債券市場分割而不完善，再考慮到貨幣政策管理的現狀，市場上有一些聲音質疑為何要在現階段推進人民幣國際化、維持較強勢的匯率。然而，人民幣國際化是中共高層未來幾年明確主動推進的重點改革目標之一。另外，為了保持國內流動性環境穩定，決策層可能也希望保持穩定的匯率，以免人民幣大幅貶值導致資本外逃、減少國內流動性。因此，幾個月前當人民幣收盤價持續弱於中間價時，央行似乎曾經出售美元以幫助穩定人民幣匯率。

貶值因素

雖然上述因素支持人民幣升值，但我們認為支持人民幣貶值的因素可能略佔上風。

首先，雖然近期貿易順差大幅攀升，但我們認為從國際收支平衡的基本面來看，人民幣已接近均衡水平。在過去幾年穩步升值之後，中國單位勞動力成本相對於主要貿易夥伴已經大幅上漲。我們估算的週期性調整後的經常賬戶順差佔GDP比重已經降至3%左右，這接近與中國儲蓄—投資平衡所對應的均衡水平。另外,導致外貿順差大幅增長的主要因素是國內房地產市場下滑和進口萎縮,而非中國出口競爭力增強。

其次，雖然政策不斷加碼，但中國經濟增速疲弱、且明年內需可能進一步下滑,因此可能會更加依賴出口支持就業、緩和經濟下滑。雖然近幾個月出口溫和復甦(同比增速約9%)，但年初以來同比僅增長了5%，而未來全球經濟復甦前景仍不明朗。在這種情況下，決策層可能不會進一步推進人民幣升值。

第三,在美元對其他主要貨幣升值的背景下，即便人民幣對美元匯率不變，對主要貿易夥伴一籃子貨幣的有效匯率也會相應升值。如果決策層想要保持有效匯率不變，將不得不允許今明兩年人民幣對美元貶值。另外，隨著決策層推進社保改革和和能源價格改革、並執行更嚴格的環保標準，國內要素價格持續上漲也可能會推高中國的實際匯率。

最後，由於房地產活動下滑、海外利率預計趨升而國內利率預計下降、居民海外投資需求增加，再加上資本管制逐步放鬆，未來一年可能會出現更大規模的資本外流。儘管7-8月外貿順差屢創新高，但國內金融機構外匯佔款卻鮮有增長，也從側面印證了資本外流可能已經開始。另外，人民幣升值預期較低、年初以來已大幅下降，也是促使資本外流的原因之一。

匯率預測

綜合考慮上述因素，我們預計今明兩年人民幣兌美元匯率將不會呈趨勢性升值或貶值。考慮到中國經濟增速放緩、而美元強勢，我們預計人民幣將對美元小幅貶值。我們預計人民幣兌美元匯率將在2014年底達到6.20左右、並在2015年底達6.35。

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来源:瑞銀證券

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