拯救央行:貨幣政策失效後還能寄望財政政策?

2016-09-08 12:00 作者: 張金洪

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【看中國2016年09月08日訊】為改變「資產高通脹+實體低通脹」的現狀,監管很可能會用財政刺激推升實體通脹。但受制於「蒙代爾三角」、擠出效應和資產泡沫風險等問題,財政刺激或只能推起小通脹,最終實體通縮仍難以避免。

中國財新網報導某保險資管研究負責人張金洪撰文指出,為了改變「資產高通脹+實體低通脹」的現狀,各國監管迫切需要一次實體大通脹。因此,近期加大財政刺激力度的呼聲越來越高。但這種經修正的「通脹路徑」政策最終能夠成功嗎?試分析如下。

一、負利率和QE政策接近極限,「下一次危機」的風險卻並未消除,監管亟待找到新的政策工具/空間。

QE的技術極限是QE計畫被市場預期逼空,央行買不到債券的情況已經開始出現。

負利率的技術極限主要來自於:一方面,一旦負利率針對儲戶或類似機構全面推開,則擠兌存款的風險會快速上升;另一方面,目前金融機構接受負利率無非是有持幣成本、有套利空間、有資本利得,但隨著負利率深化,這些「紅利」會消失或減弱。故始終存在讓市場預期逆轉的臨界點,一旦到來,市場就有可能踩踏。

二、邏輯上看,監管現在最有可能做的是用財政刺激推升實體通脹。

為了緩解「金融資產高通脹+實體低通脹」的矛盾,邏輯上看,要麼資產價格下跌,要麼實體價格上漲。按目前央行的政策思路,最有可能選擇「維持資產泡沫,讓實體也通脹起來」。

(1)主動出清:加息,讓資產價格回落。

這種政策其實就是1990年日本央行的選擇。其實質是承認通脹路徑政策失敗,回歸通縮路徑。但這顯然不符合目前包括中國在內的各國央行的思路,基本不可能。

(2)被動出清:不做政策調整,直到資產泡沫自己爆掉。

1920年代,美國政府崇尚古典主義經濟政策,放任市場泡沫,最終導致1929年金融市場大崩盤、經濟大通縮,1933年之後,凱恩斯主義經濟政策、羅斯福新政和二戰帶來的總需求回升,才重新讓經濟回到惡性通脹。

現在同樣面臨資產泡沫,不到無可奈何,政府肯定不會允許情況惡化至斯,這反過來意味著,政府需要提前下手控制市場槓桿。

(3)修正的通脹路徑:用財政刺激推動PPI通脹+適度維持債務貨幣化政策+金融去槓桿抑制資產泡沫+救助機制(流動性救助+社會救助)。

既然央行不願看到資產泡沫破裂,又需要修復債務人的資產負債表和提升實體投資回報,就只能選擇推升實體通脹,改善企業利潤表。

貨幣政策受阻於脫實向虛和流動性陷阱,所以推動實體通脹只能靠財政刺激和去產能:維持宏觀流動性的充裕,並通過有序的金融去槓桿控制市場流動性,穩住資產價格,去產能,等待PPI和勞動力價格跟上來。正是在這樣的逐步演化下,最近兩個月,全球市場對加大財政刺激的呼聲逐漸加大,G20已把該議題作為最重要的議題之一,中美日都表態要加大財政刺激力度。

三、從未來幾年看,中國財政刺激空間總體還是有限,最多撐起小通脹。

(1)就算只是為了對沖投資下行,把GDP增速維持在6.5%以上,穩增長力度就已經需要加碼了。

最近幾年,經濟實際增速每年下行大約0.5個百分點左右,今後幾年去產能的力度將加大,對經濟的拖累明顯。而且,當前穩增長政策的擠出效應也讓製造業和民間投資等下行壓力加大,有一個增速的漏損。同時,地產泡沫加大市場擔憂,房地產投資增速要進一步提升有較大難度。有券商測算,PPP也最多只能把基建增速維持在目前20%左右的水平上。

(2)目前的穩增長更像是財政政策的獨角戲,所以力度遠遠不及2009年,要推動通脹非常困難。

2009-2010年中國GDP實際增速回升6個百分點,CPI回升8個百分點,所用的刺激規模是新增量超過8萬億/年,相當於2008年GDP的25%:8000億/年財政赤字(即赤字率提升2.5個百分點)、7萬億/年社會融資規模(2009年社融餘額增速達35%);還有很多沒法統計的民間投資和表外融資。

3)財政刺激的最終制約還是政府債務率。

目前中國政府槓桿率總體還不是很高,但增速較快。這意味著實際的赤字率恐怕已經不低了——邏輯上說,政府擔保、銀行不良、國企債務、社保支出等隱性負債也是需要計入赤字率的。未來經濟增速大幅反彈的概率較低,財政收入增長受到制約,所以,除非非常大膽,財政赤字估計很難提高太多。

四、如果執意要搞實體大通脹,或導致「蒙代爾三角」問題再度全面惡化。

(1)技術上看,要推動實體通脹,只能靠央行直接向財政部大規模融資;但這種直升機撒錢帶來的實體大通脹會導致「蒙代爾三角」問題全面惡化。

傳導鏈條:直升機撒錢----實體通脹預期將成功推動惡性通脹----但製造業出口和經濟增長受打擊----在資本項目和經常項目雙重壓力下匯率貶值壓力大增----接下來有兩種情形:

情形1:匯率不貶值+徵收托賓稅----(如果出口目的國通脹不起來)財政刺激最終會擠垮國內製造業----導致經常項目也成為人民幣貶值的一個推動力----蒙代爾三角問題將加劇。

情形2:匯率貶值----引發各國矛盾----假設各國央行妥協(固定匯率制度+財政刺激刺激實體通脹)----國內資產泡沫加劇資源錯配----各國協調成本太高導致固定匯率制度崩潰----蒙代爾三角問題將加劇。

資產泡沫和匯率穩定是互相矛盾的(該邏輯已在2015年股災後的貶值中被證明)。一是,目前人民幣具備慢慢貶值的條件,但對國內資產泡沫是一個持續的壓力。從資本項目看,因為國內金融地產泡沫大,勢必加大資本流出和匯率貶值壓力。但從經常項目看,國內實體通脹壓力不大,商品出口仍能帶來巨額貿易盈餘,故匯率貶值壓力不大。由於這個結構性問題的存在,國際環境也不會允許我們一次性貶值,故慢慢貶值是可行的。這意味著,匯率就像個堰塞湖,資本項下資金外流問題將持續存在,這將威脅國內資產泡沫,而且房價泡沫越大,匯率對泡沫的威脅就越大。二是,未來如果我們想通過財政刺激推升實體通脹,拯救房價,就會擠爆製造業,即經常項目也會對人民幣匯率形成壓力。這將導致蒙代爾三角重新出現。

(2)中國整體通縮壓力尚未釋放(資產泡沫仍在膨脹,過剩產能仍未出清),實體難通脹。

一是,資金「脫實向虛」會弱化財政刺激的效果,並導致資源錯配結構惡化。

二是,財政刺激政策會抬升製造業成本(人力、利率和原材料),擠出效應弱化刺激的效果,並導致資源錯配結構惡化。

三是,要是實體通脹真的被刺激起來了,則勢必會和「市場利率維持低位」的央行目標產生矛盾,短期可能會導致迅速惡性通脹,但中長期利率上行難以抑制,很快就會擠爆高高在上的資產泡沫(這就是1929年美國大蕭條、1991年日本樓市危機和2008年次貸危機的共同套路)。

五、結論:「財政刺激推動實體通脹」可能是個偽命題,最終通縮或難以避免。

在實體投資回報率無法回升的條件下,時間就是毒藥。目前的經濟和市場的短期和諧是用巨量流動性維繫的,是以市場扭曲和資源錯配為代價的,這種局面無法維持很多年——想想2014年至今,才兩年時間,就發生了多少改變我們認知和信仰的事?所以很難相信我們還能耗上十幾年,等PPI和實體通脹自己慢慢回來。

實際上,現在最好的辦法也許並不是非要推動通脹,而是踏實有序地推動去產能、去槓桿,讓經濟盡快出清,加大債轉股的力度。只要社會生活和生產正常有序,能夠有序地解決資源錯配和負債率過高的問題,為什麼不可以容忍一定程度的通縮呢?



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