全球最主要的中央銀行動向猜想

2017-03-27 19:38 作者: Tyler Durden

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【看中國2017年3月27日訊】在過去七年中,由於中央銀行在貨幣政策正常化上的無數失敗,市場——尤其是債券和利率市場的表現,已經表明人們對全球央行貨幣政策正常化成功的可能性抱著懷疑態度。畢竟,日本已經在貨幣政策正常化上嘗試了超過30年,卻還沒有成功;而歐洲央行在2011年提高利率導致歐元區幾乎崩潰。諷刺的是,最近的「川普(特朗普)式再通脹交易」卻成了在美國乃至全球推動通脹最可靠的催化劑。

然而,當前廢除「歐巴馬醫改」已經失敗、川普能否繼續實施他所承諾的稅收改革尚未可知,市場已經逐漸從大範圍的「川普式再通脹交易」和大選以來美元走強的刺激中冷靜下來:簡單來說,押在全球「良性」再通脹上的賭注迅速減少,表明貨幣正常化政策的最新措施將又一次面臨失敗。

但是,這次「如果一切按計畫進行呢」?這是巴克萊銀行的克里斯蒂安•凱勒(Christian Keller)提出的問題。他指出,至少現在,「全球經濟的同步增長仍在繼續,使人們忽視政策不確定性的增加。受石油價格穩定的影響,整體通脹正在增加,然而核心通脹率卻十分混亂。」假設沒有其他情況變化,全球經濟會成為貨幣政策正常化的背景,即使這種正常化會以不同速度、不同模式發生。

將這一假設再往前推一步:如果這次中央銀行的貨幣政策再正常化真正地成功了,並且沒有導致市場崩潰,那麼將會發生什麼?在這種情況下,巴克萊銀行預計美聯儲將會分別在2017年和2018年三次加息。而歐洲央行可能在2018年降低利率,同時在2018年開始增加沉積速率。

美聯儲:更有信心進入加息週期

在2015年和2016年,當時美國內外的經濟發展情況阻礙了美聯儲在來年實施四次加息的計畫,但2017年開始情況有所不同:美聯儲現在看到了健康的美國經濟增長,受到樂觀情緒的支撐,更加寬鬆的金融市場流動性,且沒有受制於「國際經濟增長」的困局。這使得FOMC更有信心去啟動其漸進式加息週期的計畫;預期美聯儲將在2017年(9月和12月)再度加息兩次,並且在2018年以每次25基點的速度加息三次。以筆者的觀點來看,今年六月份的加息——出乎我們的預料——表明美聯儲會更快走向每年四次加息的計畫。

隨著緊縮週期的深入,美聯儲也會開始認真考慮何時以及以何種方式減少其資產負債表的規模。但即便如此,美聯儲離採取任何具體行動還有一段很遠的距離,預期其資產負債表至少在2018年底前不會發生什麼實質性的變化。

歐洲央行:將走向複雜的政策正常化之路

歐洲央行正在試圖避免歐元區陷入「日本式」通縮局面的威脅,當前更健康的經濟增長和通貨膨脹的反彈能夠大大改善這種風險平衡。然而,歐元區仍沒有達到能夠自我維持的通脹狀態,且仍然面臨著與脆弱的公共債務相關的風險。後者對於歐元區第三大經濟體和第三大債務市場義大利來說尤為明顯,當前它仍然缺乏改革的決心,政治前景的不確定性仍然很高。此外還需要警惕的是,德國的通脹和負存款利率對金融機構的不利影響正在給歐洲央行施加壓力,迫使它開始走向貨幣政策正常化之路。

為了平衡這些因素,預期歐洲央行將實施一個混合策略:

我們首先預期歐洲央行會在6月份(法國總統大選之後)弱化鴿派立場,從而為2018年(甚至在QE週期還沒有結束的時間點之前)的加息打開大門。

接著,我們預期歐洲央行會在2018年上半年將QE規模減少至350億至400億歐元/月,在當年下半年進一步減少至150億至200億歐元,並且會在當年第二季度和第四季度兩次將存款利率提高10個基點。我們預期2017年加息的概率較低,且公共部門資產購買計畫(PSPP)將在2018年年初停止。換句話說,我們預期QE和負存款利率至少會保持到2018年,即使2017年會出現小幅調整的情況。

這顯然與先前的預測有重大區別,當時人們認為歐洲央行只有在資產購買計畫終止後才會開始加息——這是美聯儲和英國央行採取的步驟。當然,美聯儲和英國央行都沒有冒險實施負利率政策,也沒有在不同的主權債務市場上都實施QE。歐洲央行的這種多重退出策略將帶來一個微妙的市場結果,因為市場必須同時考慮存款利率上升和資產購買持續進行(儘管規模在縮小)的情況下判斷它的淨影響。鑒於它可能(對通脹或債務)帶來不利衝擊以及在過去的緊縮過程中留下的記憶,預期歐洲央行將謹慎行事。

日本央行:準備好跟隨美國走

日本央行在3月份的會議上眾望所歸地選擇了按兵不動,並且未提供任何有關未來政策走向或改變的線索。然而,隨著全球形勢的不斷好轉,預期日本央行會這樣做:

日本央行會在2017年的第三季度將收益率曲線控制(YCC)機制的長期收益率目標提高10至20個基點,核心CPI通脹年率的增長也會在此階段加速,並且預期日本央行將在2018年第一季度(日本央行行長黑田東彥於2018年4月任期結束之前)和當年第三季度分別加息18個基點和20個基點,部分原因在於美聯儲可預期的持續加息和歐洲央行屆時開始實施退出策略(提高存款利率/減少資產購買)能夠帶來支持。

自去年9月份以來,日本央行的收益率目標政策允許其被動地「進口」美國和其他核心市場的緊縮,因此日本央行會利用這點讓自己處於被動的狀態。總體而言,我們的通脹預測顯示,儘管日本央行可能已經克服了通縮,但2%的通脹目標——定得過高了——仍然沒有能夠實現的跡象。

英國央行:繼續保持觀望

良好的經濟數據讓英國央行對自己的經濟前景更加自信。3月份的會議紀要顯示,一些成員接近支持加息,而政策委員會的官員福布斯甚至投票支持立即加息(自去年6月份他就開始支持這點)。不過,我們預期英國央行政策委員會的其他官員,特別是行長卡尼會謹慎行事,在考慮調整貨幣政策的立場之前會等待經濟數據的明朗化。鑒於英國經濟放緩的預期和英國通脹只是受到外匯因素的短暫驅動,我們認為英國央行將很有可能保持目前的政策展望,不過市場已經開始對英國央行在2018年加息的預期進行一部分定價。

中國央行:關注點在於保持穩定經濟增長

中國央行繼續平衡多個目標:支持實現經濟增長目標,同時應對金融脆弱性和資本外流。近期的短期(OMO)和中期(MLF)政策利率上漲似乎是針對後者,我們預期中國央行將在未來幾個月內以10個基點的幅度進一步提高OMO和MLF利率(可能不止一次),特別是在住房市場繼續表現強勁和美聯儲進一步加息的情況下。與此同時,考慮到中國大部分融資仍然是以銀行貸款(以1年基準貸款利率為指標)為主,我預期中國基準利率將在2017年保持不變以支持經濟增長。不過,如果CPI(消費者價格指數)的增長看起來會超過3%的目標和(或)經濟增長率保持在6.5%以上的水平,那麼中國央行也可能會考慮加息。

通過提高短期政策利率(每次10個基點),而不是傳統的基準存貸款利率(通常為25個基點),中國央行正努力同時實現多個目標:提高銀行業的借貸成本從而實現金融去槓槓化,同時保持基準利率不變以支持經濟增長——中國的總體融資仍然由銀行貸款主導(以4.35%的1年基準貸款利率為指標),並且央行流動性工具融資成本的變化對銀行業貸款利率的影響只會是漸進式的。這個策略也可能是中國央行做的一個實驗,因為在此之前它表示要將其政策框架從直接的量化措施轉向間接的價格措施,為此還探討了各種貨幣工具的作用傳遞過程。


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