解5.18人民币升值悬疑外汇交易市场新举措成信号

发表：2005-05-12 09:30

由于来自各方的理性或“非理性”预期，5·08和5·18成为各方关注的时间节点。

　　日前，有投行预测人民币汇率将在5月8日进行调整，事后发现未果；随后由于5月18日中国外汇交易中心将推出8个外汇即期交易品种，因此又有投行再度预测中国政府将借此机会进行汇率体制的改革，人们的焦点因此再度聚焦5月18日，并几乎把外汇交易市场的改革视同人民币即刻升值的信号。在我们看来，这也许有些一厢情愿。

　　在种种猜测之前，我们首先需要确定的是，5月18日中国外汇交易中心可能发生哪些新举措？概括起来说，主要有两点，一是把现在的机器自动撮合交易，改为引入做市商制，由做市商队伍对不同的外币兑外币的即期交易报出买卖双价；二是在目前已有的人民币兑美元、欧元、日元和港币4个本外币即期交易品种的基础上，引入8种外外币的汇率交易新品种，即欧元/美元、澳元/美元、英镑/美元、美元/日元、美元/加元、美元/港币、美元/瑞郎、欧元/日元等8个品种的即期交易。

　　上述两项新举措是否有可能改变中国外汇交易中心未来的命运，并进而对人民币汇率产生影响？我们必须分门别类地来考虑这些问题。

　　第一，这可能是中国外汇交易模式制度设计框架发生根本性变革的前兆。目前中国外汇交易中心主要以有形集中交易为主，成本高、风险大，而此次做市商制度的出台，则意味着分散的、无形的交易将是外汇交易市场组织形式在一定时间内的未来趋势。国际货币基金组织曾有研究指出，全球98%采用交易商制度的市场都采用分散模式。今年5月份做市商制度在中国外汇交易中心面世后，中国银行间外汇市场也必然走向分散化和无形化。届时中国外汇交易中心应该以提供竞价交易平台，联合主要的交易商，发起设立股份制的外汇市场清算公司等职能为主，而不是目前的现有模式。

　　第二，这可能是逐步形成有较深容量的即期外汇交易市场的前兆。多年来，中国外汇交易中心只有4个本外币即期交易品种，加上人民币远期结售汇安排。从市场工具看，没有任何外汇远期、期货、互换和期权类交易品种可资利用。交易量停滞不前，不仅导致了银行外汇交易需求从境内向境外流失，也成为制约人民币汇率弹性的短板之一。目前中国外汇交易中心日均交易量与马来西亚、泰国和印度相比都有显著差距，这显然和中国数万亿美元的外贸规模脱节。其后果是，内地银行逐步把外汇交易机构转移到香港地区或者新加坡。

　　5月份8个外币交易品种即将推出，使得外币兑换外币的汇率波动空间取决于做市商的双边报价，而做市商的报价幅度，则取决于多种因素，不仅包括做市商的外汇头寸状况、资金实力和市场策略，还包括特定外币即期交易品种的交易量、央行给做市商提供的结售汇条件的苛严程度等。随着即期市场的发育，这些外币交易品种的定价及其波动基本采取市场模式，并可以在一定程度上吸引已经转移到境外的外汇交易主体重新回到中国外汇交易中心来。

　　第三，这可能为增强人民币即期汇率弹性创造必要条件。应该看到，5月18日虽然将推出8个外外币即期交易品种，但其交投的活跃程度，对做市商队伍的监管制度等各方面都需要一段时间的磨合，即便外币即期交易品种的报价开始随行就市波动了，也并不意味着4个本外币交易品种也同步开始波动，除非本外币、外外币即期交易均采取做市商制。因此，人民币即期汇率有效增强弹性，需要建立在做市商制度取得明显成功，8个外外币交易品种交投活跃、交易量不断放大的基础之上。

　　4月29日，即“五一”长假前的最后一个交易日，人民币一度升值到8.27并停留了约20分钟的问题，我们倾向于认为，这显示了央行公开市场操作可能试图观察一旦其介入市场交易程度有所减轻之后，外汇市场出清会受到何种程度的压力，算是一种轻微的压力测试吧。央行从2002年开始发行票据对冲外汇占款，应该说，随着做市商队伍在外汇交易中心重要性的逐渐上升，他们可以逐步分担央行公开市场操作室出清市场的压力。

　　第四，这可能显示出通过重塑外汇市场基础设施，形成人民币基准汇率的某种战略。目前国际外汇市场上，外汇的即期、远期、互换和场外衍生品交易的市场占比分别为20%、6%、32%和42%，此后数年，中国外汇交易中心还需要在完善即期交易品种的基础上，推出更多的衍生品交易品种，使得人民币即期和远期汇率均具有一个相对扎实的市场化的基准信号。在2005年末乃至更晚时期完成的改革需要包括：银行间人民币远期交易和银行间外币远期品种。关于远期外汇的定价，可借鉴菲律宾、韩国等的经验，由央行根据国内外利率差异等因素制定指导性远期汇率，再结合市场供求状况得出实际的远期汇率。

　　至此，我们大致可以说，5月18日中国外汇交易中心的改革，仅仅拉开了以改革外汇交易模式为突破口，增强人民币汇率弹性的序幕，但这可能并不意味着，自5月18日开始，人民币汇率就会有一个立竿见影的重新定值冲击。随着外汇交易模式的渐变，随着做市商队伍的成熟和交易品种的延伸，人民币汇率将运行在一个即期和远期基准汇率不断变动的、窄幅的升值区间。如果5月份的外汇交易制度改革能够如期奏效，我们预期，保险公司、养老基金、共同基金等机构投资者和大型非金融企业将日益参与到外汇交易中来，并获得更多的避险或盈利机会；我们也可以预期，人民币汇率将在大约今年第四季度前后，将开始重现 1994~1997年间，那种市场化的、窄幅灵活波动的一幕。

稿件来源: 第一财经日报

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