谢国忠:在劫难逃

2009-10-22 01:56 作者: 谢国忠 译者/梁艳裳

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中国经济也难逃厄运?

美国经历过1929年的大萧条,日本经历过1989年的衰退,东南亚则经历过1997年的危机。若干年后,中国是否也将面临一个类似的灾难时刻?

这个问题不仅对于那些眼下投资亚洲的人至关重要,对于范围更大的全球市场亦是如此。因为当全球投资者步履蹒跚地走出此次金融危机之际,许多人坚信这样一个观点:中国的繁荣,是这个冰冷世界中的一线希望之光。

问题在于,历史经验表明,这种乐观看法很大程度上可能选错了对象。

金融市场有这样一种习惯:当经济迅速发展时让自身陷入狂热,结果导致灾难。这最终宣告了市场的总体无效。问题是,在经济迅速发展时期,极端乐观与流动性泛滥独特地结合在一起。

经济发展会催生非同一般的乐观情绪--特别是在中国这样的大国--这有着多方面的原因。没有什么东西能像看着经济蛋糕不断变大那样,呈现出人类的动物精神。因此,购买股票等风险资产,以表达自己对未来的乐观看法,是自然而然的事情。

问题在于,市场竞争往往会压低资本回报率,并将经济发展的成果奉予员工和消费者,而非投资者。资产价格高企促使企业过度投资,这将压低资本回报率。这正是投资者之所以往往在经济迅速发展时期战绩不佳的原因。

较低的收入基数和有利的人口统计学状况,有助于推动经济成功地增长。由于收入增加部分的高储蓄率,上述两个因素往往会造成流动性过剩。在城市化进程中,尽管生产率正从农业水平转向工业水平,但消费习惯仍然带有农村性质--也就是说,必需品之外的东西仍被视为奢侈品,并被减至最低水平。劳动生产率上升和消费偏好之间日益扩大的差距,会导致流动性过剩,从而催生泡沫。

中国的计划生育政策带来了最大的人口红利,但可能会让中国成为当代最容易产生泡沫的国家。中国地方政府的收入依赖于房地产市场,这使得形势更为严峻。每隔大约5年时间进行换届选举的地方政府官员,在活跃房地产市场、从而将地方政府收入最大化方面有着强大的动机。这种政治动机为巨大的房地产泡沫埋下了种子。

同样,中国股市仍将处于估值过高的状况,尽管在出现恐慌和暂时流动性短缺时,股市估值水平有时会有所下降。较低的资本回报率加之股价高企,意味着企业会转而通过股市、而非消费者获取利润。

然而,当企业通过股市获得利润,而不是为股市创造利润时,这就变成了一个负和游戏(negative sum game)。它需要持续不断的流动性流入作为支撑。这就是高增长和高储蓄率之所以至关重要的原因。

另一方面,这种市场实质上为资本形成提供了补贴。资本补贴会导致产能过剩和资本回报率低下。正因如此,低盈利能力、高资产价格和高经济增长率能够共存。实际上,它们也必须共存。

无疑,中国的经济发展将成为未来一二十年最为重要的经济事件。但这种半永久性的泡沫局面,使得金融投资者参与其中的难度极大。

"买入并持有"的做法根本行不通。价值投资之所以行不通,是因为价值投资者投资决策的基础,是市盈率和市净率降至某个水平之下。

中国股市从未达到过这样的水平。如果你是沃伦•巴菲特 (Warren Buffett),那么你可以制造自己的泡沫。他去年买入了抱负远大的电动汽车制造商比亚迪(BYD)的部分股权。此后该股已上涨8倍。如果你不是沃伦• 巴菲特,那么我建议你"低吸高抛"。问题是要找出何处是高位,何处是低位。

当经济高速增长最终难以为继时,灾难就将来临。当有利的人口统计学趋势恶化,或城市化进程结束时,都可能出现这种局面。当出现上述两种情况之一、或两种情况同时出现时,流动性或储蓄不再增长。到那个时候,股市就再也得不到补贴。

中国距离最后的灾难时刻可能还有十年时间。

到那时,生于1950年至1978年婴儿潮时期的中国人中,有一半已经退休。中国的城市化速度将约为目前的一半。好的消息是,到那时,中国将成为一个发达国家。而坏消息是,到时候中国不再会有廉价资金,来支撑被高估的资产价格。

本文作者是驻上海独立经济学家、摩根士丹利亚太区前首席经济学家


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