中国将重蹈日本覆辙?
这是目前投资者之间流传的一种说法。任何人只要经历过日本泡沫经济的起落,听到这种说法就应当拉响警钟。
记得在1987年"黑色星期一"股灾过后的几年里,日本的资产价格从昂贵发展到高得离谱,日经指数令人眩晕地飙升至39000点,令看空者大跌眼镜。
与现在一样,当时的逻辑似乎无可反驳:尽管西方世界在股市崩盘后一蹶不振,但日本经济显然轻松地就返回了正轨。日本企业凭借它们的高市值,收购了一批值得炫耀的外国资产,日本银行则拥有全球最高的信用评级。
但表象绝不代表事实。那场危机并不是让日本毫发无损,而是加剧了日本的结构性问题,为另一场严重得多的灾难埋下了伏笔。在此后几十年里,产生健康的投资回报率的国家不是日本,而是疲弱的西方经济体。
事实上,上世纪80年代的日本根本不会受到出口市场疲软的致命打击。其经常项目盈余和强劲的财政状况为宏观政策提供了回旋的余地,使得任何形式的经济放缓严格来讲都只是暂时现象。日本央行适时猛踩油门,刚刚放松监管的银行发起了充满爱国精神的放贷狂欢。高端消费激增,但真正的行动出现在资产市场和资本投资领域,其占国内生产总值(GDP)的比重迅速上升。
这听上去是不是似曾相识?本应如此,因为同样的动态在今天的中国以及其它一些发展中经济体显现无遗。
这些地区的利率在太长的一段时间内一直处于过低水平。如果像瑞典经济学家克努特•维克塞尔(Knut Wicksell)假设的那样,自然利率约等于GDP名义增长率,那么本世纪的大多数时间,中国的利率都应接近10%。美联储(Fed)前主席艾伦•格林斯潘(Alan Greespan)一直受到指责,说他将利率压得过低,引发了美国的房地产与信贷泡沫。但如果说美国的货币政策对美国而言是错误的,那么对于那些"进口"了这种政策的高增长国家来说,错误就更为严重。其结果只可能是大规模的资产分配不当。
在2008年顶峰时期,上海股市的市净率(pbr)超过7倍,远远高于1989年日本股市的5倍。经过过去18个月的动荡,这一比率已经降至3.3倍,但依然是世界第二高水平,仅次于印度。中国的住宅售价与收入之比,也让美国的房地产热潮相形见绌。看多者将高增长数字加入模型,以此为高不可攀的估值辩解。然而从历史上看,GDP高增长与投资回报之间的联系微乎其微。日本出现经济奇迹的几年里,股市表现低迷,而以美元计算,韩国、台湾和泰国等高增长率经济体的市场指数20年来鲜有增长。
令人恐慌的是,以中国为中心的新兴市场目前的泡沫可能只是未来危机的冰山一角。
上世纪80年代的大部分时间,日本--和今天的中国一样--将政府指导银行放贷(窗口指导(window guidance))置于货币政策之上。银行监管放松加上受到G7支持的日元急剧升值,拉开了日本泡沫最后疯狂的大幕。
在顶峰时期,东京皇宫所覆盖土地的理论价值甚至超过了整个加州。但随后便走投无路--资产市场崩溃和金融体系覆灭成为注定的结局。
如果中国继续以日本为榜样,盯住美元的汇率制度的取消将成为最后的导火索,引发规模堪比"哥斯拉"(Godzilla)的信贷狂潮。为什么中国领导人会走上这样一条灾难性的道路呢?因为另一种选择--释放多年来在重商主义政策下积聚起来的通缩压力--会极其痛苦,容不得人考虑。那就是日本决策者做出的选择,而他们拥有管理准资本主义经济的百年经验。
这一次将以历史上最大的泡沫收场--规模可能最大,涉及的人口总数肯定最多。中国能否像日本那样坚忍地渡过随之而来的金融动荡?似乎不太可能。
来源:金融时报
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