降息难挽救全球经济
降息!降息!降息!无疑再度成为全球货币政策主旋律。人们对货币政策寄予厚望,期望降息和量化宽松能够力挽狂澜。
美联储将所谓货币政策“扭曲”操作延期,旨在继续压低长期利率;欧洲中央银行将利率降到有史以来最低水平;不到一个月时间里,中国人民银行两度降息。三大经济体之外,丹麦、巴西、澳大利亚、韩国皆先后宣布降息和准备继续降息。
然而,上半年全球经济数据表明,降息似乎还没有产生预期效果。股市对央行降息的反应令人沮丧。以中国为例,上周四宣布降息,本周一股市开盘就跌破2200点,跌幅高达2.35%。央行降息,股市不升反降,至少说明投资者对未来预期相当悲观。
我多次说过,全球经济已经进入漫长而痛苦的调整期,调整周期可能长达10年以上。整体来看,全球经济的“债务—通缩”和“去杠杆化”过程远未结束。
美国、欧元区、日本和英国四个发达经济体患了“绝症”,宏观政策无法奏效。
其一,赤字居高难下,债务负担沉重,严重制约财政刺激政策的实施。欧元区没有空间。英国和日本空间有限。美国债台高筑,赤字攀升,“财政悬崖”迫在眉睫,也不敢肆意乱来。
其二,量化宽松货币政策刺激经济增长的效果早就非常有限,进一步量化宽松的边际效果急剧下降。
其三,制度僵化、人口老化、社会停滞、思想保守、好吃懒做,经济增长内生动力日益疲弱。
具体来看,美国经济还算好,不过复苏势头疲弱,动能依然不足。费城联储商业前景调查、纽约州制造业调查和美国消费者信心指数(降低到62以下),都显示美国经济离强劲增长还有很长距离。
欧债危机旷日持久,愈演愈烈。受债务危机拖累,欧元区长期衰退和低速增长毋庸置疑。遭受危机蹂躏的南欧各国负增长,核心国家增速亦显著下降。英国不比欧元区好多少。
而日本财政刺激空间则极其有限。执政党决定提高消费税率,引发党内分裂。评级机构下调日本主权信用级别,进一步制约财政刺激。过去20年经验表明,财政刺激最多只能维持日本经济不陷入负增长,很难刺激出快速增长。搞了20年也找不到一个实现高速增长的妙招,日本佬早已“认命”了。
新兴市场经济体经济增速亦显著放缓。巴西、南非、印度、俄罗斯概莫如是。几年前有所谓发达经济和新兴市场经济“脱钩”之说,很快变成玩笑话。
全球焦点集中到中国。中国能够挽救全球经济吗?我到欧洲开会,那里的朋友最喜欢引用的一句话是:“1949年,只有社会主义才能救中国;1989年,只有中国才能救社会主义;2009年,只有中国才能救资本主义!”
然而,上半年所有重要指标之表现超出人们预期,迫使我们不得不思考一个极其重大的问题:中国经济是否也像发达经济体一样,陷入了某种程度的“去杠杆化”和“债务—通缩”过程?
可以从三个角度观察中国经济:真实经济、虚拟经济和货币信用。
从真实经济角度看经济是否通缩,主要看三个指标:企业销售平均价格趋势、企业销售利润率和净利润率趋势、最终产品平均价格和要素产品平均价格的变化趋势差异。
从虚拟经济角度看经济是否通缩,可以有多项指标:企业市值增速是否低于企业净利润增速、资产市场价格平均涨幅是否低于GDP增速、市盈率是否持续下降、资产市场平均回报率是否低于社会投资平均回报率、托宾Q值(企业市值/企业资产重置成本)是否低于临界点并且持续下降。
货币信用角度主要看真实利率趋势。根据著名的费雪公式(Fisher Equation):真实利率(i)=名义利率(R)-预期通胀率(¢),即使名义利率降低到零,如果物价水平持续下降(为负值),那么真实利率就为正且持续上升。当真实利率上升到超过资本边际效率(MEC)或社会平均投资回报率的时候,经济就陷入通缩。
当经济体系陷入通缩的时候,企业家对未来预期悲观,资本边际效率和社会平均投资回报率持续下降,反映到货币和信用市场上,则会出现如下现象:社会融资总额持续下降、广义货币M2持续下降或增长疲弱、长期投资增速下降、长期信贷需求下降和疲弱、社会平均资金周转速度(可以用M1衡量)下降。因此,从货币信用角度判断经济是否陷入通缩,总共可以有六大指标(上述5个指标再加上真实利率)。
根据上述理论分析,我至少有70%的把握,判断中国经济至少部分陷入“债务-通缩”和去杠杆化过程。因为上半年的数据充分说明:社会融资总额增速显著放缓;广义货币M2增速显著放缓;长期投资增速下降明显;长期信贷需求疲弱;M1增速显著放缓;真实利率快速由负转正,且有持续上升趋势;企业销售利润率和净利润率持续下降,利润总额增速显著放缓;中国股市主要板块市盈率持续下降,以银行股板块最为显著;股市长期低迷,市值持续缩水;消费者信心指数和生产者采购经理指数持续处于临界点以下。
果真如此,我们对货币政策就不能抱太大期望。一旦全球普遍进入“债务-通缩”和去杠杆化周期,降息就无法挽救全球经济。财政政策当然可以发挥重要作用,却也不是万能的。我们需要巨大耐心去实施最基本层面的制度变革和体制创新。
来源:经济观察报
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