「錢荒」加上「心慌」，債市經歷黑色7月(圖)

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2011年8月8日，鐵道部超短期融資券招標發行。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

儘管「闖關」成功，獲得了足額認購，但發行利率達到5.55%，較2月份鐵道部發行同期限超短融利率3.92%高出1.63%——這意味著融資成本急劇上升，此番發行200億元超短融，要比2月份多付超過8000萬的利息。

這是剛剛經歷了黑色7月之後的債券市場。儘管開始有人進場「抄底」，但進去的人也都是小心翼翼。

城投債的「黑天鵝」

"在今年7月以前，城投債違約一度被視為極小概率的「黑天鵝事件」。但黑天鵝還是飛來了。"

在多數投資者的心目中，股市和債市就是蹺蹺板的兩端：一端下去，另一端就會起來。

可惜，這個夏天，中國股市與債市一起難抑頹勢。

債市的頹廢，始於城投債的「黑天鵝」事件。

作為企業債的一種，城投債也被稱為「准市政債」，由各地政府轄下的融資平台企業所發行，直接掛鉤地方政府信用，因此一直被看作典型的低風險、高收益品種。

在2011年7月以前，城投債違約一度被視為極小概率的「黑天鵝事件」。但黑天鵝還是飛來了。

6月29日，上海的融資平臺之一申虹投資公司被曝出債務逾期；緊接著6月30日，雲南省最大的融資平臺雲南省投資控股集團（下稱「雲投集團」）表示將轉劃電力等重要資產到另一新成立的集團——雲投很多債務是以電力資產作為抵押，或以電力收益作為還款來源，所以倘若這一塊資產被轉劃出去，將造成其所發行的城投債失去了相應的還款來源。

這兩件事情都被市場人士解讀為債務的違約行為。其中，信用評級機構中誠信將雲投集團及相關公司的主體信用等級列入「信用評級觀察名單」。

連續兩起城投債出現問題之後，整個債市出現了恐慌。

黑色7月

"「7月的債市，就是看多米諾骨牌下跌。」深圳一債券基金經理向記者表示。"

城投債的「炸彈」被引爆後，酷暑中的7月變得嚴寒難耐。在可觀察的二級交易市場上，債券價格被「追斬」的場面頻頻出現。

7月6日下午，收市前1分鐘。城投債「10渝交通」突然遭遇秒殺，被大單賣出，其現券淨價瞬間從97.98元跌至90.3元收盤，下挫幅度近8%。當天交易所多隻企業債券遭到了急速的拋售。

Wind統計數據顯示，7月1日至8月5日，7月份有完整交易記錄的476只城投債的平均跌幅為0.85%，其中跌幅最大的為11.64%。

城投債事件就像發出了一個「失火」的信號，人們慌不擇路地擠往同一個出口，而即使能逃離出口，仍要走很長的路才能確保安全。

「7月的債市，就是看多米諾骨牌下跌。」深圳一債券基金經理向記者表示。從城投債這個罪魁禍首開始，蔓延到更多的企業信用債，然後到可轉債，再到鐵道債，連國債、政策性金融債這些「黃金品種」都未能倖免。「每個品種挨著跌一輪，最後倒下一大片。」

具體來看，1052只企業債中有380只出現下跌，其中6只跌幅在7%以上；與城投債直接關係很小的可轉債，也出現集體下跌，包括中行轉債收盤價在7月28日創一年多來新低，工行轉債盤中最低報價創下近2年來的新低，而石化轉債也處於歷史最低位附近。

中金公司在其研究報告中也用了「風聲鶴唳、四面楚歌」來形容7月下旬債市的暴跌情況。在這段期間，往往一兩手的成交量，就能讓上交所某只債券暴跌超過5%。例如，7月18日，「10丹東」債僅僅以1手的成交量，單日便下跌3.09%。

債券交易市場的愁雲慘霧，傳遞到了債券發行的一級市場。

7月12日，由於認購不足，財政部代發的3年期、5年期地方政府債券不但票面利率紛紛上行——需要支付更高的利息才有人買，甚至3年期債券認購還出現了去年地方債合併發行以來的首次流標——直接沒人敢買了。

7月21日，在債券發行市場上，恐慌情緒達到了高潮。當天，進出口銀行發行兩期金融債，其中標利率均遠超市場預期。

同日，鐵道部發行一年期的200億高信用等級短期融資券未獲市場足額認購，最終不得不由主承銷商包銷約13億的餘額；也在同一天，國家開發銀行取消了原定次日進行的貼現債券招標。

而「7·23」甬溫線動車追尾事故，將這筆剛經歷招標不利的鐵道短期融資券「凍至冰點」，該品種在7月26日無一筆成交。而此前鐵道債深受市場歡迎。

中國債券信息網披露的信息顯示，在7月8日廈門像嶼集團9億元企業債發行後，至今未有企業債發行，已歷時一個多月，這是2009年以來企業債暫停發行時間最長的一次。

2010年債券市場增長迅速 （CFP/圖）

發債「躍進」

"發改委、央行和證監會在信用債券發行上形成「三國鼎立」，將繼續擴大債券市場的供給量。"

在此之前，中國的債券市場經歷了一輪大躍進。

債券市場上整體供給的大幅增加，恰恰也是目前債券發行的監管審批部門之間競爭的結果。

在企業信用融資方面，此前一直由國家發改委「壟斷」審批發行企業債券；2005年以後，人民銀行及其主導下的銀行間市場交易商協會推出的短期融資券、中期票據等品種，在近五年多來成為了信用債市場的主流。

與此同時，由中國證監會監管下的公司債，大有後來居上之勢。Wind數據顯示，截至7月末，公司債發行票面總額已達695億，而去年全年僅為511億，即今年前7個月已經是去年的近1.4倍。

至此，發改委、央行和證監會在信用債券發行推動上形成「三國鼎立」，將繼續擴大債券市場的供給量。據鵬元資信的數據統計，今年上半年，企業債、公司債、可轉債、短期融資券和中期票據5個部分合計融得資金逾1萬億，較去年同期增長23.1%；其中，央行監管發行的短期融資券和中期票據合計在債權融資總額中佔比78.64%。

雖然上半年企業債發行只有1427.48億，在上述融資總額中佔比不到15%，但是，宏源證券分析師範為判斷企業債「今年很可能接近5000億的規模」。原因是在下半年，鐵道債、國家電網債、中石油債、中國電信債等大型央企債陸續面世，以及企業債被確定為保障性住房融資平臺的重要融資工具——因此大有可能超越2009年4252億和2010年3627億的規模。

在債券市場的所有產品中，城投債是其中增長極快的一種。

自從2008年4萬億經濟刺激計畫啟動以來，地方政府為了配套中央資金進行地方基礎設施建設，各地紛紛加快成立地方融資平臺從銀行貸款或者發行債券融資，其中，募集資金用於城市路網項目、市政基礎及公共服務項目等建設的城投債獲得了爆髮式的增長。

在2007-2008年，城投債的發行並不成氣候，平均每月發行規模不到30億；而自2009年以來，單月發行在100億以上甚至超過200億都是平常事，其中2009年3月的發行超過了500億。

直到2010年6月，為了防止經濟過熱，國務院發出清理地方投融資平臺的規定，城投債發行才暫緩了一個餘月；然而當年8月，國家發改委對城投債發行主體的資質只提出一個「十分寬鬆」的要求後，城投債又迎來了爆發的春天。據Wind數據統計，2010年城投債的發行規模為1625.33億；今年上半年，城投債的發行已佔去年全年總額的81%，而且呈現前所未有的加速發行——1、2月的規模分別在200億以上，而3、4月則接近或超過400億。

地方政府強烈的發債衝動，從今年5月4日《河南日報》刊載的一篇報導可窺一斑：這篇名為「河南省220億元城投債‘待字閨中’」的報導中，河南省發改委有關負責人呼籲要利用好城投債：「用款時間長、比銀行貸款利息低，這樣的錢再用不好，我們還怎麼抓住破解‘錢從哪裡來’的重要機遇！」同時，該報導稱，今年第一季度，河南省債券融資77.9億元，比去年同期增長861%。「如果每隻城投債平均按10億元發行，僅僅城投債，河南省就有220億元的融資潛力。」

為什麼拋棄城投債

"經歷了今年央行3次加息、6次上調存款準備金率後，商業銀行、保險公司等債券的需求大戶沒能力「通吃」，只能將部分品種剔除出自己的「購物車」中。"

在債券市場上，需求並未和供給一樣迅速增加，因為資金緊張。

經歷了今年央行3次加息、6次上調存款準備金率後，商業銀行、保險公司等債券的需求大戶沒能力「通吃」，只能將部分品種剔除出自己的「購物車」中。國信證券分析師李懷定在6月初說，供求局面逐漸不利債市走勢。

當面臨6月末中期業績考核的時候，銀行的資金最為緊張。而正在此時爆發的「雲投集團」和「上海申虹」事件，城投債就首當其衝地成為了投資者拋棄的對象。

「債市這輪下跌就是基金砸出來的。」一位基金分析人士向記者表示，保險機構和銀行手上的城投債都相對有限，而基金和券商理財產品持有城投債較多。「恐慌情緒蔓延的時候，保險機構作為債券型基金的持有大戶，就要把基金贖回，這樣一來，債券型基金只好賣掉債券來還錢給這些要求贖回的投資者了。」

我國債券市場超過九成的交易量在銀行間市場完成，這意味著絕大多數投資者尚難直接涉足債券投資。因此，債券型基金（下稱「債基」）成為一般機構投資者和個人投資者「曲線投資」債券的途徑。

「相比保險機構，債基的風險偏好比較高。」招商證券分析師羅櫻向記者表示。近年來債基數量激增，導致業績競爭加劇，與之相伴的是債基對高收益信用債的狂熱追捧。

在這些基金經理眼中，無論是政府層面還是企業層面，都不願意看到信用債違約的現象。出於對這一點的盲目信任，再加上業績競爭壓力很大，以致一眾基金經理「忽視」了信用債的風險。

而且，債基們還想方設法擴大收益——利用債券投資的槓桿化特點：由於債券具有可抵押性，機構投資者買了債券後可將其抵押給銀行，借錢回來繼續買入有更高收益的債券，這樣可以提高資金的使用效率，放大收益。

中金公司在基金的今年二季報發現，公募債券基金目前的槓桿率處於歷史較高水平。以去年收益冠軍「最牛封閉債基」富國天豐為例，其配置的債券種類全部為企業債，約30.70億的價值，佔基金資產淨值比例為151.66%——之所以債券價值高於基金資產淨值，就是使用了能放大收益的槓桿。

但在下跌的行情中，槓桿這把雙刃劍就顯示了其加大損失的威力。上述基金經理描繪了「割肉」的情形：7月初的債市，放眼望去全是城投債的拋售，沒人來接盤，賣不出去的；但是承受著槓桿鏈條償還和基金贖回的雙重壓力，基金只好無奈地轉而拋售其他能賣得動的信用債，因此信用債受累全部大跌，這樣惡性循環債市更加低迷。

其中，富國天豐在7月下旬不到半個月裡，二級市場交易價格最大跌幅超過7%。Wind統計顯示，截至8月1日，在全部155只債基中，僅19只基金取得正收益，約佔一成比例，即有九成債基出現了虧損，表現最弱的金元比聯豐利基金上半年虧損了5.49%。用債基經理公認的說法是：7月一個月就把上半年的收益都虧掉了。

看著慘淡的債市，基金經理們「臨時改行」寫詩去了：在網路上到處可見「2011年債市詩詞」，既有「城投債，剛滿倉。追悔莫及，惟有淚千行」，也有「稀裡嘩啦何時了，淨值剩多少。資金今天又抽風，轉債不堪回首殺跌中」。

不過，也有人在悄悄進場。中國債券信息網的數據顯示，基金在7月的持債總量大幅增加了666.97億，成為今年以來基金月度增持債券量的第二高水平。而深交所債券大宗交易平臺顯示，城投債近期也出現多次買入的情況。

「今年最困難的時刻已經過去了。」宏源證券分析師武洪波認為。

但至於未來如何，還得看城投債如何。

根據中金公司統計的數據，今年和明年的城投債到期金額均不到200億；2014年到期的會超過600億；2016年到期的約1300億；而2017年和2018年均將有近1400億到期，此後每年才回落到600億以下。

因此，今年是城投債事件第一次考驗債市，但不會是最後一次。只有臨近2016-2018年的城投債償債高峰時期，才知道債市有多大的承受能力。

来源:南方週末

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