資金槓桿詳解觸目驚心 調控新政下樓市走向何方？(組圖)

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【看中國2016年10月16日訊】一、有一種永遠振蕩上漲的房價，到底誰在加槓桿？ 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

在維蘇威火山爆發前，龐貝城的羅馬貴族們依然在過著奢華享樂，醉生夢死的生活。人的視野是渺小的，他只能看到身邊的繁華和歌舞昇平，完完全全不知道他們目之所及的標誌性山峰正在醞釀無處可逃的絕殺。

2015年4月中國樓市進入暴漲通道，其樓價增速開始暴力拉升，至今無論是成交量還是樓價增速本身都把之前的歷史記錄顯著拋在身後。這一輪暴漲是中國房地產這長達18年的超級大牛市裡面最迅猛的一輪暴漲，沒有之一。如果你和身邊的人交談，基本上絕大多數人都會告訴你這年頭最賺錢的就是炒樓了。實業不用做了，不如炒樓；工作不用干了，不如炒樓。誰誰誰房子升值幾百萬了，誰誰誰房子升值幾千萬了。

如果不告訴你，中國的GDP增速快跌破改革開放以來的最低水平，中國的出口總額（12個月滾動累計）同比增速已經持續跌了6年之久---改開以來從未有過如此漫長的持續出口增速萎縮，目前中國的出口總額（12個月滾動累計）同比增速已經跌到了09年全球金融海嘯時的水平，如果這些都不告訴你，你或許會以為2015年4月以來是中國改開以來最繁榮的時期，就像龐貝城的羅馬貴族們相信奢華享樂是永遠一樣。安信證券陳天誠在7月份出了一份題為《有一種永遠振蕩上漲的房價！》的研報轟動海內外，這記載了「龐貝城的羅馬貴族們」最後一夜狂歡的歇斯底里。

人的視野是渺小的，他只能看到身邊的繁華和歌舞昇平，完完全全不知道他們目之所及的標誌性山峰正在醞釀無處可逃的絕殺。這個絕殺其實通過研究宏觀金融經濟數據是可以提前發現的。

在這一輪長達18年的房地產超級大牛市裡，莊家有兩大塊：地方政府，以房地產開發商為代表的盈利機構（背後有銀行，險資，影子銀行的流動性支撐），散戶就是居民購房者---媒體昵稱其為「中國大媽」們。

最近這一輪的房價暴漲裡，莊家和散戶都是怎麼做的呢？讓我們來看下面的數據圖：

樣本住宅平均價格:百城平均:同比(藍色，左軸)；房地產開發投資完成額:累計同比（紅色，右軸），數據來源:WIND資訊

（圖表來源：作者微信）

二、房地產去庫存的金融經濟學本質

如上圖所示，自2015年4月開始的這一輪樓市暴漲，目前的樓價同比增速已經達到有數據以來的最高值，且顯著高於前期高點，但是房地產開發投資完成額:累計同比卻處於有史以來的最低位置，這意味著以房地產開發商為代表的機構資金在利用這一輪暴漲拚命的去槓桿，機構資金呈流出姿態。用一個時髦的詞彙來講，這就叫「去庫存」。

機構資金不跟進，大規模卸貨，往樓市這麼旺的一堆火裡填柴火到底是誰？這種情形有點像2014年6月啟動到2015年6月結束的A股超級瘋牛，（如下圖所示）在這一輪超級瘋牛期間，資金開始淨流出中國，並且資金淨流出規模之大，為世所罕見---據彭博數據，2015年中國資金淨流出規模高達1萬億美元。

上證綜指（綠色），中國資金淨流動--12個月滾動累計（藍色），數據來源：彭博社

（圖表來源：作者微信）

最近機構資金不跟進中國房地產的例子不勝枚舉：2015年之前萬達投資海外150億美元，2016年初投資印度100億美元；自2014年至今，安邦保險在海外累計投資了135億美元。萬達是中國最大的民營房地產集團，而以安邦保險為代表的險資是中國房地產業最重要的一個資金來源。萬達和安邦保險這樣的機構是中國房地產業最重要的金主，而今這些金主們都大規模的投資海外，這是房地產開發投資完成額:累計同比目前處於有史以來的最低位置的一個根本原因。

重要的話說兩遍，自2015年4月開始的這一輪樓市暴漲，是中國房地產有史以來增速最猛的一輪暴漲，然而與以往情況不同是，這一次機構資金呈流出房地產業的姿態，同時全國的層面來講，資金正以改開以來最快的速度淨流出中國。莊家離場了，誰在接盤？讓我們來看下面的數據圖：

居民戶金融機構新增中長期人民幣貸款(12個月滾動累計)/金融機構新增中長期人民幣貸款(12個月滾動累計),房地產開發投資完成額:累計同比（紅色，右軸），數據來源:WIND資訊

（圖表來源：作者微信）

注意，居民戶金融機構新增中長期人民幣貸款的主體是房貸。

如上圖所示，在有居民戶金融機構新增中長期人民幣貸款數據以來（2009年12月以來），這一輪房價暴漲之前，金融機構新增中長期貸款(12個月滾動累計）中居民戶新增中長期貸款的佔比就和房地產開發投資完成額:累計同比在中長期趨勢上呈高度一致性，也就是說機構資金和大媽（居民戶）在房地產上加槓桿的節奏是高度一致的。但這一輪房價暴漲的情形卻非常的蹊蹺，金融機構新增中長期貸款中居民戶新增中長期貸款的佔比以歷史上前所未有的速度向上拉升，而房地產開發投資完成額:累計同比卻滯留歷史底部，幾乎巋然不動，這二者之間出現了罕見的顯著背離。

機構資金在撤離房地產，降低其相關槓桿，中國大媽（居民戶）在竭盡全力的接盤，把相關槓桿加到了歷史最高，和接近爆發債務危機的水平。這就是這一輪房地產去庫存的金融經濟學本質。

三、中國大媽的買房槓桿已接近極限

值得警惕的是，今年4月份，金融機構新增中長期貸款中77%左右是房貸--這個佔比接近前期峰值81%，今年5月份，一線城市房價同比增速為26.36%--歷史峰值。中國房地產這一輪前所未有的暴漲是中國大媽們（居民戶）以前所未有的槓桿接盤的結果。可怕的是，今年7月份，金融機構新增中長期貸款（企業幾乎不借新的中長期貸款了）中幾乎全部是房貸。中國大媽為了房地產加槓桿已經是加到海角天邊了。

大家需要注意的是，中國大媽換美金難，結果瘋狂加槓桿買房了；房地產的昔日金主們卻拚命的降低與中國房地產有關的槓桿，並十億百億美元的往國外搬運資產。同樣的事情在A股裡已經發生過一回，彭博社數據顯示超級股災爆發的2015年中國資金外流1萬億美元，但是也許大家會以為房地產是個例外，因為安信證券陳天誠說：「有一種永遠振蕩上漲的房價！」。莊家不玩了，我們散戶自己玩，我們可以配資玩大的。

維蘇威火山爆發前，龐貝城只有一個刷存在感的方式，那就是「有一種永遠振蕩上漲的房價！」

在房地產這個賭場裡，房地產的昔日金主們通過大舉美元投資海外的方式走了，地方政府通過債務置換和造地王高位套現的方式也走了，只剩下中國大媽們拚命的加槓桿接盤了。但是中國大媽們的槓桿還能持續加下去嗎？讓我們通過下面的數據來看看目前中國大媽們的住房抵押貸款槓桿到底有多高：

從存量房貸來看：考慮公積金後，16年中國居民房貸收入比將達到67%，已與美國、日本當前水平相當。若按當前增速持續下去，則2019年將超過100%，達到美國歷史峰值水平。

從房貸償付額來看：考慮公積金後，假定中國房貸平均剩餘期限為15年，則16年中國居民當年房貸償付額佔可支配收入的比重已經達到美國歷史峰值，居民償付能力受到巨大考驗。

從房貸新增額來看：考慮公積金後，16年中國居民購房邊際槓桿達50%，與美國次貸危機前的最高值相當。而新增房貸佔GDP的比重也直逼美國歷史峰值，顯示地產泡沫化風險臨近。

四、限貸限購的金融本質

綜合各方面指標，中國大媽們的住房抵押貸款槓桿已經快加到了盡頭。在這個槓桿加無可加的盡頭，限貸限購政策地毯式鋪開了，此情此景令人想起去年股災爆發前的4月開始火燒火燎的查場外配資。

如果政府袖手旁觀的話，明年下半年（預測時間誤差以月為單位），中國的房地產會在槓桿用盡之後見頂，隨後其下行調整可能會非常猛烈。

那麼我之前的預測需不需要調整呢？我之前的預測是：

深圳本外幣存款餘額同比增速和深圳房價同比增速是滯後極度正相關，滯後期為8個月，也就是說把深圳房價同比增速的數據往前提8個月再和深圳本外幣存款餘額同比增速數據疊加，其相關係數約為0.9，屬於極度正相關。這意味著深圳本外幣存款餘額同比增速見頂後8個月左右，深圳房價同比增速也為見頂。事實確實如此，深圳本外幣存款餘額同比增速於2015年7月見頂，深圳房價同比增速於2016年4月見頂。目前深圳本外幣存款餘額同比增速接近零，這意味著明年上半年深圳房價同比增速會跌到零附近。如果深圳房價同比增速跌到零附近或者跌成負數，上海房價環比增速也會跌到零附近或者跌成負數。也就是，深圳上海的房價會在明年6月份左右見頂（預測時間誤差以月為單位），其暴力拉升的環節將結束，將全面進入高位派發模式。屆時，深圳上海兩地的本外幣存款餘額同比增速早已坍塌為負值，深圳上海兩地的房地產流動性支撐不足，高位派發的模式極有可能會向下失控。

政府的限貸限購會不會影響我這個預測呢？答案是會的。因為限貸限購會顯著降低一二線城市符合條件購房者的數量，和降低這些地區居民戶新增中長期人民幣貸款（主要是房貸）的增速，因此政府希望的是一二線城市的房地產價格出現高位盤整的態勢，然後通過限貸限購把資金趕向三四線城市的樓市。這樣一來，房地產去庫存就可以在全國範圍內完美收官，至此，政府和機構資金可以最大限度的降低房地產業相關的槓桿，而中國大媽（居民戶）的房地產業相關的槓桿將會加到歷史最高，甚至是世界主要經濟大國裡的最高水平。那樣一來，房地產危機爆發，地方政府可以最大限度的全身而退，國企央企，和特權民企也可以最大限度的全身而退，銀行也可以最大限度的全身而退，而中國大媽（居民戶）將承受最沈重的打擊。這就是槓桿騰挪的吸星大法。

五、預測限貸限購下的樓市大頂

因此深圳上海兩地房價趕頂的速度會減慢，也許會出現高位盤整。大家看下面的數據圖：

深圳本外幣存款餘額12個月滾動求和（藍色，左軸），深圳:新建住宅價格指數（紅色，右軸），數據來源:WIND資訊

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如上圖所示，自2005年7月以來，深圳本外幣存款餘額12個月滾動求和數據就和深圳:新建住宅價格指數極度正相關，相關係數為0.94。

自2014年12月開始，深圳本外幣存款餘額12個月滾動求和數據進入超指數級增長，用對數週期性冪律模型（LPPL模型）可以預測到深圳本外幣存款餘額12個月滾動求和數據同比增速應該在今年12月左右坍塌（預測時間誤差以月為單位），滯後6個月，深圳:新建住宅價格指數應該見頂，可能會出現劇烈的下行震盪。考慮到政府限貸限購等樓市救命政策，我將預測修正為深圳樓價將於明年9月左右見頂（預測時間誤差以月為單位），之後極大可能進入全面的高位派發模式。由於深圳上海兩地房價高度正相關，上海的房價本身也應該會在明年9月左右見頂（預測時間誤差以月為單位）。深圳上海見頂之後，滯後6個月，全國的房價將見頂。具體而言，全國的房價會在2018年6月左右見頂（預測時間誤差以月為單位），之後極大可能全面進入高位派發模式。

六、槓桿用盡的樓市只有一種可能

超級股災爆發前日交易額裡有25%左右是兩融資金，現在的居民中長期人民幣貸款之於房地產就像超級股災前兩融資金之於A股。在超級股災前，除兩融外，人們還通過恆生Homs系統搭建的傘形信託，以及網際網路P2P平臺融資炒股。為了融資炒股，恆生Homs系統，網際網路P2P平臺這樣的技術創新讓人目不暇給，這些創新都是目前的監管框架無法有效監控和監管的。因此央行雙降後，我大膽推測包括兩融，傘形信託，P2P平臺融資等等借款對日交易額的佔比應在50%左右。這麼大的槓桿，再加上沒有有效的監控和監管不暴跌才怪。我想說的是居民除了通過銀行房貸加槓桿之外，還通過網際網路P2P平臺，眾籌等等影子銀行金融渠道加槓桿進入樓市。網際網路P2P平臺，眾籌等等影子銀行金融渠道都是目前的監管框架無法有效監控和監管的。如果把房貸和影子銀行金融渠道全部考慮進來，目前居民投資房地產的資金槓桿到底有多高？我想說的是，金融創新的動力是套利，樓市的套利空間遠非A股可比，因此樓市的場內配資（銀行房貸）和場外配資（網際網路P2P平臺，眾籌等等影子銀行金融渠道，如首付貸等）的配比和規模將遠遠超乎我們的想像。

重要的事情說兩遍，超級股災爆發前日交易額裡有25%左右是兩融資金，現在的居民中長期人民幣貸款之於房地產就像超級股災前兩融資金之於A股。讓我們看下面兩個數據圖來感受一下：

上證A股指數（藍色，左軸）；滬市融資餘額（紅色，右軸），數據來源:WIND資訊時間跨度：2014年7月14日--2016年1月18日（A股超級瘋牛啟動--至今年春節前），數據來源:WIND資訊

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居民戶金融機構新增中長期人民幣貸款:12個月滾動求和(藍色，左軸)；百城住宅平均價格:一線城市（紅色，右軸）；數據來源:WIND資訊

（圖表來源：網站微信）

自今年7月份，金融機構新增中長期貸款中幾乎全部是居民戶新增中長期人民幣貸款（房貸）以來，居民戶金融機構新增中長期人民幣貸款增速就一直在坍塌，接下來會發生什麼？請大家參考去年超級股災前融資餘額同比增速開始坍塌之後發生的情況。

槓桿用盡的樓市只有一種可能，這裡我只能點到為止，不能說得太透。

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責任編輯:華啟善

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