中國股市註冊制需要觸及靈魂深處的改革(圖)

2019-04-18 07:24 作者: 任澤平

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股市 註冊制 改革
不再審批、不再監管了,這是對註冊制的嚴重誤解。(圖片來源:Fotolia)

【看中國2019年4月18日訊】當前中國股市迎來註冊制改革,有觀點認為A股大幅降低發行門檻,不再審批、不再監管了,這是對註冊制的嚴重誤解。註冊制對中國資本市場改革具有重大深遠影響,是監管重心的後移和監管制度的升級。一方面發行門檻降低、放權於市場,但另一方面,如果僅僅門檻降低,沒有對公司治理的要求、沒有對證券欺詐的重罰、沒有嚴格的退市機制,將淪為「偽註冊制」,會釀成危險後果。註冊制改革一定涉及到一系列的制度變革、一系列的法律的修訂,不是簡單換個名字,是一場觸及資本市場靈魂深處的系統性制度改革。

美國註冊制實行長達80餘年,探索出一套完備的制度體系,篩選出全球頂尖公司、培育新經濟繁榮、成就無數投資者財富夢想。美國註冊制的成功受益於兩大外部環境和三大內部支柱,外部環境在於深厚的法律法規土壤,執行到位的懲處訴訟賠償環境,內部支柱包括事前公平的准入制度、事中完善的信息披露制度、事後嚴格的退市制度。

法律法規上,美國法律體系較中國更成熟。美國上至國會、下至SEC形成多層次信息披露規則體系。法律上確立反欺詐原則,SEC層面形成S-X、S-K等多層次信息披露規則體系。中國法律體系較為龐雜,儘管四部法律涉及公司信息披露,但法條衝突、法條虛設情況屢見不鮮。證券立法滯後,難以滿足市場發展需要。

發行制度上,美國對註冊制定位明確,中國註冊制定位尚在探索。美國經歷長達200年的實踐探索確立了註冊制,旨在向投資人提供充足的信息,SEC讓投資人做出價值判斷,對信息的真實性不作保障。中國法律體系下,證監會監管重點在於公司的持續盈利能力,為上市公司做背書,難以發揮市場作用,反而滋生造假和尋租空間。

信息披露上,美國以信息披露為導向、自律組織和舉報制度廣泛參與、信息披露質量優於中國。一方面,美國格外重視風險披露,美股上市公司對風險項目描述篇幅長,描述詳細程度遠甚於A股上市公司。中國上市公司信息披露往往流於形式,避重就輕,報喜不報憂。

另一方面,美國不僅依靠SEC行政監管,更側重發揮FINRA(美國金融業監管局)、PCAOB(會計監督委員會)等自律組織作用,估算2018年總投入的監管力量達到8800人,預算達28億美元,同時激勵內部舉報。中國行政色彩較濃厚,行政監管近3000人,預算不到12億人民幣,自律組織獨立性差、社會力量監管不足。

退市機制上,美國重交易指標,流程簡單,中國偏向財務指標,保殼動機強,退市不暢。一是指標設計上,美國退市規則注重市值指標,如收盤價、成交量等高頻指標,不易被操控。中國偏向財務指標,「非經常性損益」「減值準備轉回」等個別科目容易被上市公司操控調節利潤。二是退市流程上,美國退市程序流程短,中國退市程序最長可達4年。A股設置退市風險警示和暫停上市的過渡性措施,為退市公司提供了「保殼」時間。

懲處追責上,美國注重嚴刑峻法、集體訴訟和公平基金,讓財務造假公司付出慘痛代價。

一是美國對證券欺詐嚴刑峻法,中國處罰過輕。在美國財務造假者可處以500萬美元罰款和25年監禁,不亞於與持槍搶劫等惡性犯罪。中國虛假披露懲處力度過輕,最高刑期僅三年,處罰金額最高60萬元,無異於放縱違法犯罪。

二是美國普遍使用集體訴訟,中國集體訴訟難產。美國集體訴訟程序為「明示放棄,默示參加」,只要有一個人發起訴訟,最後勝訴或和解協議也默認覆蓋所有股東,且訴訟費由律所墊付,即使是無力負擔高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補救。中國集體訴訟採取「明示參加,默示放棄」原則,沒有主動參加起訴的股民視為放棄索賠,訴訟還需滿足前置條件、訴訟時效等要求,鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償的案例。

三是美國可將罰沒返還投資者,中國沒有相關制度。美國設立公平基金,將違法所得和罰款返還受害者,僅2018年投資者獲賠高達7.94億美元。中國投資者保護缺乏專門立法保護,相關機制正在探索期,民事賠償遲遲難落地。

註冊制正向A股大步邁進,這絕不是簡單改變發行制度,而是市場和監管生態面臨重塑。對比中美股市監管,要站在頂層設計高度審視註冊制及配套制度,以註冊制為抓手,重構以信息披露為中心、以嚴格退市為後盾的市場生態,同時在立法、司法環節推進法律法規體系、懲處力度與投資者保護等外部環境改善,股市和新經濟長期繁榮指日可待。


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