【市場觀察】A股這一波「牛市」能走多遠?(圖)

2020-07-15 07:45 作者: 路財主

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【看中國2020年7月15日訊】市場情緒就這麼猝不及防的來了。

突然間,券商開戶變得火爆,基金髮行上千億元的規模,一天都能募集完畢,有人用「驚慌失措的牛市」來形容這一輪上漲的爆發,要知道,疫情依然在蔓延,哪怕是美股的標普500也還未完全收復第一季度的跌幅,我們大A股卻是幾乎每一個股票指數都在連創新高,連銀行這種大象級別的股票都在7月6日普遍漲停……

我想起來芥川龍之介的一句話:發現民眾的愚蠢,並不值得誇耀。但是,發現我們自己也是民眾,倒的確值得誇耀。

我曾說,市場情緒才是判斷牛市會不會來最重要的指標,但真正大的牛市,往往也需要「錢」的配合,如果有錢來配合,牛市就有可能走得遠一些,如果沒有更多的錢來配合,牛市更大可能不過是曇花一現。

現在,市場情緒已經如此飽滿,錢的問題,有沒有到位呢?

從一場小牛市所需要的增速上看,「錢」自2020年初就已經到位。無論是從中國的廣義貨幣供應(M2),還是與股市關係最密切的狹義貨幣供應(M1),它們都在2020年1月開始迅速抬升,其中M1創下2年半來的最高增速,而廣義貨幣M2的增速創下3年半來的最高增速……

在信貸拉升的同時,實體經濟卻由於新冠疫情而在一季度遭受重創,名義GDP一季度萎縮5.3%——從銀行體系中出來的錢變多了,但實體經濟中能容納的錢反而變少了,這就意味著經濟體系內「額外的錢」變得多了起來,這就是目前這一輪股市走牛在「錢」方面的基礎。

最能與這一輪疫情下的信貸刺激相比較的,是2008年金融危機之後的刺激,當時也是信貸規模從低位急速上升,當時GDP還沒有恢復,所以導致了廣義貨幣增速-名義GDP增速創下中國歷史之最,然後,也是一輪股市的小牛市與之對應。

2009年-2010年的那一輪牛市,從2008年12月份的最低點到2010年初的最高點算起,持續了大約一年時間,但隨後就經歷了2010年初的大幅度下跌,2010年下半年才又再度上漲。不考慮疫情,2009-2010年的小牛市,與現在具有極高的可比性——現在的股市,也是在2018年底到達底部,然後經歷了2019年初的快速反彈,然後再跌下去,現在再度開始上漲……

這一次的牛市(我們假定這是一輪類似於2009-2010年的牛市),與2009-2010年的牛市最有趣而且也有意義的共同點在於:在股市暴力上漲的同時,債券市場價格卻是下跌的,也就是國債收益率與股票指數同步抬升,股牛債熊,這是相當不同尋常的現象。

筆者無數次強調過,國債無風險收益率是其他一切能產生現金流的資產定價的基準,當國債收益率不斷的抬升的時候,理論上說,股市應該下跌的,但這一次卻是反向運動。在股市這兩天的暴力上漲中,十年期國債的無風險收益率已經悄然上升到了3.2%,這是疫情爆發之前2019年底的水平。

2010年迄今的10年裡,股牛債熊這樣的情況只出現過2次——那就是2010年下半年和現在(下圖畫出來的4個方框,是股票指數和債券收益率同向運動時期,但股市漲債市跌的情況在2020年之前只有1次)。

2010年以來中國10年期國債收益率與上證指數之間的比較
2010年以來中國10年期國債收益率與上證指數之間的比較(圖片來源:Wind,中信證券研究所)

有人解釋說,這是「股債蹺蹺板輪動效應」,因為大家都覺得股市低估,所以把錢從債券市場裡撤出來,投入到股市中來,所以股市漲而債市跌。

聽起來很有道理的樣子,但其實這與實際情況並不符合。中國的股市以個人(自然人)投資者為主,而債券市場則基本都是機構投資者,機構投資者很多時候就是吃債券的票面固定利息,對於短期的價格波動並不在意。很多人所理解的銀行穩健保本的「理財資金」,其實大部分都是被機構拿來買債券了,到目前為止,也並沒有在金融市場上遭遇到贖回壓力。

另外,因為以百分比計算的債券收益率的變化通常比較小,儘管最近國債收益率上升,但也只是漲至去年年底的水平,所以去年4季度大量發行的債券基金到現在為止很少有虧錢的——對普通老百姓而言,都還沒虧錢呢,贖回個啥啊!

根據中金公司的研究,中國居民資產配置中,股票、基金的佔比最近兩年的都相當穩定,純粹的債券配置很少,但我個人猜測,以「理財產品」形式存在的債券配置可能並不少——但不管是理財產品還是股票基金,其加起來的總額都遠不能與存款總額相比,如果居民部門認為牛市到來,決定買股票的話,轉換存款就夠了,完全不需要贖回債券類基金或理財產品。

為什麼2010年下半年與現在都出現了股牛債熊的情況?

原因,在於經濟的反彈、市場的預期與政府的調控出現了時間差。2010年下半年與現在,都是前面經歷了GDP的急劇下滑,政府和央行瘋狂釋放信用來救市,然後經濟開始反彈,市場認為經濟已經開始恢復正常,作為晴雨表的股市一定要「先漲為敬」。但另一方面,從政府和央行的角度,他們認為前面半年裡的大肆撒錢的「逆週期調控」,已經取得了效果,所以央行的貨幣政策重心,就轉移到了所謂的「打擊資金空轉套利」上,其主要手段就是控制超額準備金總量的增速,讓銀行間的借貸資金稍稍有那麼一點點緊張。

當銀行之間的錢略有點緊張之後,反映到社會上自然就是金融機構之間最重要的抵押品——債券,其收益率就開始上升。

有人可能會問了,債券價格下跌,對股市上漲是好消息麼?

當然不是好消息!

我已經無數次強調過,股市、房市等政府親近類大類資產,其價格都與國債的無風險收益率息息相關,在股市上漲的同時,債券價格卻一路下跌,這是在雙重透支股市的上漲潛力,這種現象肯定持續不了多久,以我個人看法而言,這種現象持續不會再超過3個月——接下來,要麼是股市下跌,要麼是債券價格上升(收益率下降),甚至同時發生。

如果要我對可能性做一個選擇的話,我認為債券價格上漲的可能性更大一些。

不管是央行一直強調的小微企業融資,還是負債纍纍的國有企業債務本息支付,絕大部分的融資和債務都依賴於低利率環境,這就注定了國債價格的下跌,只能是短期內的現象——與中國股市的牛短熊長不同,不管是中國還是美國或者歐洲或者日本或者任何一個國家,債券市場在政府和央行的控制之下,一直都是牛長熊短,價格下跌的時間窗口期都非常狹窄。更何況,在目前新冠疫情仍然有可能反覆的情況下,不管美國還是中國,政府和央行絕對不希望把債券收益率持續推高(美國已經做出很好的榜樣)——在債臺高筑的世界裡,債券收益率的持續上升,意味著加大了整個債務體系的風險。

畢竟,對於國有企業和大銀行,央媽那才是真愛,至於漲利率、打屁股,從來都是高高舉起、輕輕放下的。

為什麼我敢說債券價格下跌不能再持續3個月呢?沒啥,純粹根據2010年的情況瞎蒙的——2010年下半年開始的債券價格下跌,總共就持續了半年左右,而這一輪的債券價格下跌從4月份迄今已經持續了3個月,再加上3個月,就是半年時間。

從央行愛國企的角度,更激進一點兒的說,我覺得債券價格再持續下跌2個月的可能性都不大了,最大的可能是維持在目前的水平上一段時間。至於股市,央行和政府當然是希望發動一輪牛市的,而且是慢牛,所以——如果債券收益率保持穩定或開始下降,那麼牛市應該會在情緒的推動下繼續往前走;如果債券收益率繼續上升,股市也像現在這樣上漲,牛市恐怕走不了太遠,到了某個時點,股市的反彈將戛然而止。

不管怎樣,現在這樣股市暴漲+債市暴跌的組合,不具有可持續性!



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