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四五百亿市值灰飞烟灭，中国国债暴跌

发表：2003-12-23 21:41

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四五

金边债券失去光芒

“四五百亿元市值灰飞烟灭，这无疑是一个沉重打击！”回顾国债市场度过的多事之秋，国信证券总裁助理王晓明如是表示。

从8月21日至10月20日，国债市场在长达40天的大跌过程中经历了三个阶段：首先是从8月21日至29日，市场利率大涨，短期债券收益率强劲回升；第二阶段是从9月1日至12日，短期利率的居高不下带动了长期债券收益率升幅提高；而从9月15日开始，中、长期债加速下跌，引发了整个国债市场从1997年以来最大的下跌，上证国债指数一度跌破97点。

随着债市以前所未有的暴跌终结了长达七年的牛市，其“金边债券”的形象也失色不少。申银万国固定收益部副总经理文鸣指出，国债原有的优势已经荡然无存，而从安全性考虑，血淋淋的教训让各机构避之唯恐不及。所以，出现七期国债上市首日跌破面值、八期国债流标、九期国债紧急叫停等情况不足为奇。

国债市场所面临的危机甚至引起了有关部门的重视。9月23日，央行做出了提前解冻记帐式（五期）国债质押的决定，9月27日，央行又提前赎回了195.7亿元的央行票据。业界人士就此一致认为，“央行出手表明事态的发展到了异乎寻常严重的地步！”

广州一家券商的固定收益部负责人表示：“根据今年的收益情况，全国券商的固定收益负责人至少有八成应该被更换！”据记者从多家券商了解到的信息表明，这句话正“不幸”地一步步成为事实。

信息不对称伤害了券商？

9月15日，财政部在深圳召开了交易所市场承销团成员座谈会。与会的券商固定收益部负责人纷纷呼吁：“要确保券商在获取市场信息方面得到公平待遇。”

令众券商气愤的一个由头是，券商因在七期国债发行中“大出风头”而受伤不轻。在七期国债招标中，商业银行突然异常谨慎，普遍投标量较少，券商一举成为主力，如中标额前6名中更是有5家券商。其直接后果就是，以券商为代表机构在七期国债上损失数亿元。

对此，有业界人士质疑：“商业银行为何能够在七期国债招标中恰到好处地控制了投标量？一个很大可能是，他们提前知道了要调高存款准备金率的消息了，从而让信息处于劣势的券商遭受如此惨重的损失。”

从时间上看，七期国债招标确实较为蹊跷：8月18日，七期国债招标；8月23日为周六，央行在其网站上公布了调高存款准备金率的消息。正是基于这种时间上的巧合，坊间的一个说法是，在七期国债招标前，央行给有关方面简略地透露了相关信息，这才使得部分银行能够在七期国债中逃过一劫。

除直接的投资亏损外，令券商感到雪上加霜的是，就在七期国债招标后，8月22日，华夏银行在8月22日公布了招募说明书。由于资金大部分压在了七期国债上，不少券商因手中现金太少而错过了难得的一次新股申购获利机会。

农信社大肆杀跌？

目前达成共识的是，本次债市下跌是在宏观经济、货币政策、资金状况以及投资者心理预期等因素的综合作用下市场集中爆发的结果。然而，业界私下广为流传的一个说法是，农信社资金在其中的“杀跌作用”不容忽视。

事实上，早在2001年中期，央行曾下发了《关于加强农村信用社监管有关问题的通知》，明确规定农村信用社投资债券不允许在交易所市场上市交易。然而，在富友证券事件发生后，因有农信社被牵涉其中，银监会出手果断，在今年9月份下发通知，要求农信社资金尽快撤出交易所债市。令人关注的是，在此次通知中，银监会明确规定了最后期限为今年年底。

“农信社资金撤退是不计成本的，这也是债市缩量大跌的主要原因之一。”南方一家券商交易员如此表示。有市场人士认为，这种主动杀跌行为在很大程度上将市场恐慌气氛不断推向新高。

令业界关注的是，这批农信社资金到底有多少？有一种说法是，应该在200亿元左右。然而，泰康人寿资产管理中心首席执行官段国圣表示：“我们试图进行统计，但是，因数据来源较为匮乏，信用社资金规模仍然是个谜。”

有一点可以肯定的是，农信社资撤退并不容易。据了解，绝大多数农信社并非是进入交易所债市直接交易的，而是以委托理财方式通过券商进行操作的。有券商交易员直接了当地表示：“债市如此暴跌，哪里会有那么多钱来提前还款？”

谁是“卖空”获利者？

虽然国债市场还没有正式推出做空机制，但是，不少交易员表示，此轮下跌行情中仍有极少数的获利者，这主要就是那些“先知先觉”的做空机构。

9月4日，跨市场品种0307券、0301券昨受重创破位99元，其跌幅远远高于其它现券品种。对于这种少见的果敢杀跌行为，不少业界人士认为，“这应该是少数机构主动做空的表现。”

事实上，银行间市场私下卖空早已是业内公开的“秘密”。而在跨市场品种出现后，一个盈利模式是，先在银行间市场借入债券，然后以转托管的方式到交易所市场抛出，待价格下跌后，再低价回补获取差价。上海一家券商交易员指出：“跨市场卖空主要是利用了交易所债市集合竞价的优势。”

鹏华基金社保债券理财经理刘文动表示，由于目前私下进行开放式回购还不能实现合约化，从而使做空风险规避存在一定问题，因此，实际做空的力量会小于市场预计。

但是，市场走势最终证明，做空机构成为唯一胜利者。在佩服这些机构“大胆”的操作水平同时，市场也纷纷在猜测：到底是哪些机构在主动做空？

坊间的一个普遍说法是，由于某国有大商业银行在较长时间内看空国债市场，因此，这家银行很可能是在银行间市场上主动融出国债的机构。

至于在交易所市场上卖空的机构，深圳一家券商的固定收益部负责人指出，有迹象表明，象申银万国、国泰君安、海通证券等以往在债市上较为活跃的机构，此轮行情中并未主动做空。排除这些实力较强的机构后，一个很大可能是，刚刚进入市场、有相当背景的券商们则很可能就是幕后的“孤胆英雄”。

不少交易员意识到，在经历了此轮洗礼后，必须纠正一些惯性思维，如只能从不断上涨中获利。“在当前的债券市场上，这种思维已经到了必须革新的阶段了。”

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