中国证监会全流通试点方案因欠公允无法推行

香港《观察星报》第38期供稿中国证监会推出的第二批全流通试点方案无疾而终。全流通方案应有一个超越具体的价值计算公式和理论、属于道义和良知范畴的原则，那就是公平利润原则。如果连这点最起码的原则也没有，市场自然不会买帐，中国股市的全流通也因此陷入了难以摆脱的困境。

针对全流通试点给内地股市带来的巨大心理压力与混乱，中国证监会在5月12日紧急叫停了第二批试点方案。而此前，中央宣传部门也通过内部打招呼方式，希望各媒体以大局为重，对全流通试点多说好话少挑刺，共同努力，解决好中国股市的这个天字号难题。

对这次全流通试点，证监会煞费苦心。

首先在流程设计上，规定了获得流通权后，非流通股1年内不能上市，满1年后只能卖出总股本的5％。这样就在很大程度上消除了全流通给市场带来的现实压力，并使原来市场担心的届时集中释出，变成了一个缓释过程。

在具体操作上，证监会也做了精心准备。一位参与方案设计的人士说：所有参与试点的上市公司及保荐机构的相关人员，都是在4月30日──股市收市后的第二天，才接到证监会的通知，全体人员均为此放弃了“五一”长假。本着首批试点“只许成功，不许失败”的思想，中国证监会全程参与了方案讨论和设计，并对4家公司复牌以后可能出现的情况作了必要的安排。

这充分说明，中国证监会是想把这次全流通试点作为利好推出的。然而市场却并不买帐。问题究竟在哪里？中国股市有没有一个全流通的双赢方案？

缺失公平利润原则

市场不买帐，最主要的是方案设计缺少公平利润原则。

英美法系所以比大陆法系先进、合理，是因为它不是简单地依据条条框框，而是依据案例和法律精神、原则来进行裁定，这样的裁定结果可在很大程度上保证事实上的公正，而非简单的法律条款上的公正。在全流通方案设计上，同样也应有一个超越具体的价值计算公式和理论、属于道义和良知范畴的原则，那就是公平利润原则。

但从已公布的4家试点公司来看，表面上，通过送股、转赠，非流通股都对流通股作了很大让利，而且计算流通权对价的方式也都经得起理论推敲。然而，所有这些方案都有意忽略了一个公平利润原则。

以清华同方为例，该公司现有股东权益29.88亿元，总股本57461.23万股，每股净资产5.20元。其中非流通股占30158万股，拥有15.68 亿元的股东权益；流通股27303万股，拥有14.19亿元股东权益。据此计算，在经过10转增10后，非流通股东占有的股东权益将从15.68亿元下降到10.61亿元，减少32.33％；流通股东拥有的权益将提高到19.22亿元，增长35％。

但这并不能改变上市8年来，流通股和非流通股之间巨大的盈亏落差。

清华同方于1997年6月首发。首发前，公司总股本为6870万股，每股净资产1.5377元，非流通股净资产总额1.05亿元。在以后的8年中，除了累计积存利润，非流通股东没有为股东权益增长提供任何一点资产和现金。只是通过不断的送股，使其拥有的股本从最初的6870万股，增加到30158亿股，拥有股东权益从1.05亿元，增加到15.68亿元。因此，以拥有的股东权益来衡量，清华同方的非流通股东在过去8年里，资产增值幅度达到了14.93倍！向流通股东10转增10，只不过是从这14.93倍的增值中，拿出1/3来返还给流通股东，其增值幅度依然高达9倍以上。

而在8年中，流通股东却为公司贡献了17.38亿元的现金资产。其中第一次发行3.4亿元，1999年配股9.2亿元，2000年增发4.78亿元。在付出了17亿元的投资，并且没有拿到1分红利的情况下，其拥有的股东权益总共才14.19亿元，减值18％。即使以方案制定日前的市价计算，也只不过23亿多元，相对于17.38亿元，增值幅度仅32％。

而且由于公司上市来没有分过红利，10亿多元的利润全都积存为股东权益，因此，根据流通股所占比重计算，10转增10后，流通股东所增加的5亿多元股东权益，实际上就是流通股东自己的利润积存。即使在这种情况下，转增后流通股东所拥有的19.22亿元股东权益，相对其17.38亿元的投入，资产增值依然只有10％！

一个增长900％多，一个仅增长10％，如此悬殊的收益显然有违公平利润的良知和道义。人们常常以公平利润为武器，指责那些利用垄断和不对等条件取得过高的超额利润的公司，但在这里，我们看到的却只有非流通股东的算计，只有保荐机构迂腐的对价值理论的生搬硬套，看不到任何道义和良知所起的作用。

暴利之下无投资价值

4家试点企业的方案获得了投资银行界和基金经理们的一致叫好。撇开公平利润的良知和道义，撇开行为经济学的检验，这些方案确实不错。比如，经过送股和转增除权后，这些股票的平均市盈率将大幅下降，如果所有上市公司都按这样的方案进行，市场的平均市盈率就能下降25％，这对提高A股投资价值无疑是一个利好。

然而，这些书生都忽略了一些重要问题。

一是持股地位问题。不同的持股成本造成不同的持股地位。成本越低，持股地位越占优势。当一个市场充斥着太多的低成本持有者，那么，这些相对现有股价来说成本极低的股票，会在牛市中成为大幅回调的主要动力；在跌市中，就会成为大幅杀跌的动力。1993和1994年，内地股市能在1年多里下跌80％，主要原因就在当时新股发行的量多且价低，有一批专做一级和一级半市场（拟上市股的黑市交易）的人。对这些股票而言，一切关于投资价值的理论都是苍白的，能否兑现获利是衡量其是否卖出的唯一标准。只要有盈利，10元不成就8元卖，8元不成就5元，5元不成就3元……最终把市场平均股价抛到3元，平均市盈率抛到10 倍。

二是持股状态问题。在一个全流通市场中，也有一些公司，虽然股价大幅高于其内在价值，或大股东获利已非常丰厚，但他不一定会卖出股票。因为这是在可流通状态下股东作的自我选择。相对这一股票来说，他是一个主动的持有人或善意的锁仓者。而在中国股市，许许多多的法人股东、国有股东，所以持股到现在，是因为制度规定其不得在二级市场交易，对这个股票而言，他只是一个被动的持有人和锁仓者。这样的持股状态，决定了一旦可以上市交易，一定会有大量的股票从自己所持有的公司中退出，套取暴利。

所有的价值理论依据的都是“经济理性人”假设，但金融行为学告诉我们，真正的理性人并不存在。根据现有方案，清华同方非流通股的成本不到0.35元/股，和市价及流通股相比，如此悬殊的成本，意味着非流通股几乎可在任何低价卖出，都能获取暴利。暴利之下，依据主观判断建立的“股票投资价值”会抵挡住汹涌卖压吗？市场的下跌实际上就已反映了这一忧虑和预期，市场实在怕极了。

双赢方案子虚乌有

根据上述分析，在全流通上要寻求一个双赢方案，唯一的办法就是向流通股东作更大的让利，使流通股和非流通股之间的收益能达到某种平衡。

以清华同方来说，要消除非流通股的不公正暴利，防止其上市后因获利过于丰厚而不计价位地抛售，就得在10转增10后，非流通股东再向全体流通股东每10股送5股，这样，双方的利益就能得到大致的均衡。

首先，在1997年首次公开发行股票前，清华同方非流通股东拥有的股东权益为1.05亿元。首发后，其股东权益增加到2.76亿元，增值163％。这 163％可以看作为公司发起人股东应得的创业利润。以此为起点，到向流通股10转增10再送5之后，非流通股东拥有的股东权益为5.38亿元，相对首发后的2.76亿元，增值95％。

其次，首发后，流通股东拥有的股东权益为1.68亿元。以此为起点，加上以后配股和增发投入的13.98亿元，其基数为15.66亿元。10转增10再送5后，流通股拥有的股东权益为24.5亿元，其增值幅度为56％。这样，双方就取得了公平利润。

然而，这一方案实际上并不可行。清华同方现有股本57461万股，非流通股占52％、30158万股。经10转增10后，总股本变成84764万股，非流通股所占的比重下降到35％。如果再向流通股10送5，非流通股就会减少到16506万股，比例降到19％。其中控股股东──清华控股有限公司的股权比例会从目前的50％，减少到15％。这样的方案显然是难以被非流通股东接受的。即使接受，对公司长远发展来说，也未必是一件好事。因为迄今为止，股权高度分散，而又能做得好的上市公司，除了在职业经理人文化高度发达的美国有那么几家，其余的地方都属凤毛麟角。

这样，中国股市的全流通就出现了“鱼与熊掌不可兼得”的困境：如果想减轻上市后非流通股不计价位抛售的压力，就得剥夺非流通股东的过高的超额利润。如果从公司长久发展角度出发，非流通股的让利幅度就不能太大，流通股东就必须承担牺牲，承认这种由长期股权分割造成不公平利润，并做好这些股票上市后不计价位抛售，给自己带来更大损失的心理准备。

解铃还得系铃人。从现实计，与其钻牛角尖，去寻找所谓的双赢方案，不如脚踏实地，去考虑如何最大限度减轻全流通给股市带来的压力。中国股市现今的所有问题，归根到底，是由过去10多年里在股权分割状态下过度融资造成的──在过去10多年里，全体流通股东为上市公司提供了近10500到11000万元的现金，而目前沪深2个市场的流通市值总共也不到10500万元。既然这是一个由制度造成的问题，那么，解决这一两难困境的出路就在制度上。我以为，决策部门完全可以把全流通视为新上市，按照新上市标准规定全流通条件，比如，最近3年连续盈利，且加权平均净资产收益率不得低于6％等，并为补偿除权后的股价净资产倍率、市盈率作一规定，如此，则可拦掉许多绩差与垃圾公司。理由很简单，圈了股东那么多钱，却不能为股东创造利润，凭什么再为它开一扇高额套现之门，让其获取不公平的高额利润？ 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

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