股票被谁操纵？中国证券市场欺诈行为研究

这些欺诈行为歪曲了市场价格，破坏了证券市场的资源配置功能，证券市场的国际吸引能力，削弱了证券市场信心和吸引力，加大了市场波动，在极端情况下甚至可能导致市场崩溃。

尽管各国政府一直致力于对证券市场欺诈行为的监管防范，但内幕交易与市场操纵却仍时有发生，有时甚至非常严重。而中国股票市场上，内幕交易和市场操纵更不少见。

截至2003年4月底，中国证监会已经查处并公布结果的内幕交易和市场操纵案例总共涉及到24次股票和1次基金(见表1)。其中，涉及到内幕交易的股票11次，涉及到市场操纵的股票16次、基金1次。

近年来，内幕交易和市场操纵又呈现出一些新的特点，主要是利用互联网进行内幕交易与市场操纵。

在内幕交易和市场操纵过程中，不同的主体人所采用的具体手段、违规程度及对市场的影响不同，从频繁、众多的交易中识别、检测出这些行为非常困难。因此，尽管绝大多数市场参与者对这两种行为都倾向于反对态度，但是在防范内幕交易和市场操纵时，各个国家基本上采取一些传统的方法，包括对价格的波动设置最高幅度、禁止上市公司内部人交易或强制内幕人披露交易信息等等。目前，各国还没有一套有效的针对这两种行为的判别体系，以起到预警作用，从而减少内幕交易和市场操纵对市场的影响。因此，内幕交易和市场操纵判别体系的建立现在还处于探索阶段。

Scott和John(1998着有《Fraudulently　Misstated　Financial　Statements　and　Insider　Trading：An　 Empirical　Analysis》一文)率先对内幕交易的判别进行探索，他们从财务虚假陈述角度建立了一个判别体系以区分内幕交易，但是他们的正确判断率仅为56％－60％(以50％为临界值)。汪贵浦(2002着有《中国证券市场内幕交易的信息含量研究》一文)从换手率指标出发，判别内幕交易。

在汪贵浦工作的基础上，以中国市场上被证监会按照内幕交易或市场操纵相关规定处罚的所有股票的历史数据为样本，以正确判别内幕交易和市场操纵的发生为首要目标，同时兼顾对非内幕交易、非市场操纵的判别，考察了换手率和收益率两个指标，考察内幕交易和市场操纵行为。

内幕交易和市场操纵特征

在中国证券市场发生的内幕交易和市场操纵案例(见表1)中，最早的市场操纵案例是1998年的600898 案(北大方正的一名副总裁于1998年2月10日到1998年4月15日对600601 进行的内幕交易)，最早的内幕交易案例是1993年的600601 案(农行襄樊市信托投资公司于1993年9月17日到1993年10月7日对600601 进行的内幕交易)。600878被证监会认定为既是内幕交易案例又是市场操纵案。

(一)内幕交易的特征

1.主体人以基本内幕人为主。

按照国际证监会组织(IOSCO)的报告，基本内幕人是能够直接接触内幕信息的人，包括公司管理人员及为公司提供服务和与公司有密切关系的外部人，如收购与被收购方、承销商等。与基本内幕人相对应的是第二内幕人，指不能直接接触内幕信息而是从基本内幕人或其他人处获取内幕信息的人。

除了最早的内幕交易案(600601 【2】)，是第二内幕人－－－农行襄樊市信托投资公司，从华阳公司处得知华阳公司将大量购入600601 股票这一内幕信息，后利用该信息交易600601 股票以外，其他的内幕交易案例都是由基本内幕人进行的。表2给出了中国股票市场内幕交易主体人的简单描述。

2.内幕信息以兼并收购和利润分配为主。

从表2可以看出，11个内幕交易案中有6个案例的内幕信息涉及到资产兼并和收购重组，占总数的55％，另外5个与利润分配有关。此外，000629 的内幕信息还涉及到增发。

3.其他违规事实与内幕交易伴随发生。

从表3中可以看出，11个内幕交易案中有3个没有发生其他的违规行为(000537 、000629 和000583 )。在发生了其他违规行为的案例中，相同违规事实发生次数比较少。此外，超比例持股多发生在既是内幕交易又是市场操纵的案例中，单纯内幕交易过程中的超比例持股行为相对较少。

4.内幕交易者所受的处罚以罚款为主。

在罚款之外，内幕交易者还受到取消或暂停营业资格、市场禁入等其他处罚。由于高法山(000537 的内幕交易者)在内幕交易000537 时只买入一次而未卖出，没有实现利润，因此，高法山仅受到警告处罚。在受到罚款处罚的内幕交易者中，000629 的内幕交易者所受的罚款最少，仅为5万元。

(二)市场操纵的特征

1.市场操纵主体人多样。

表5中市场操纵的主体主要是机构投资者，包括证券类公司、内部人和投资咨询公司，其中以证券类公司和内部人为主。这里，证券类公司包括信托投资公司、基金管理公司和证券公司；内部人包括大股东、关联方(主要是收购方)。

证券类公司的操纵案例最多，共有9个，占总操纵案例的53％。这反映了中国证券经营机构发展中的不规范；违规的内部人中主要以大股东为主，如000428 、000508和600758 。此外，还有收购方的市场操纵，如中远(上海)置业对600641 的操纵；投资咨询公司操纵的案例比较少，但是，由广东四家投资咨询公司进行的操纵(000008 案)却是中国股票市场上最严重的操纵案例之一；涉及个人操纵的案例只有两个，余昌力对600803 的操纵以及李石和金昌公司对600898 合谋操纵。

2.以交易操纵和信息操纵为主。

3.已接受处罚的案例中，行为操纵非常少。

除中远(上海)置业对600641 的操纵可以看作是行为操纵外，其他的操纵都属于交易操纵和信息操纵。

4.操纵的主要方式多样。

已知的操纵方式有连续买卖、合谋、虚售、对敲等。从表6中可以看出，中国股票市场的操纵方式主要是连续买卖和洗售。所有案例的违规者都采取了连续买卖方式， 10个案例采用了虚售手段。此外，对敲、合谋案例各占4个。操纵者通常采取几种不同的操纵手法。表6的数据仅是从证监会的公开性文件中获得的，现实中市场操纵可能要复杂得多。

5.利用多个账户持有大量股票。

从表6中还可以看出，操纵者多利用多个账户持有大量股票进行操纵。在 17个操纵案例中，除了600898 的操纵者利用2个账户和600663 的操纵者利用3个账户外，其他15个股票、基金的操纵者利用的账户数都大于等于10，平均账户数为79.6，有的高达630个账户。在操纵者利用的账户中，绝大多数是个人账户。

如000008 的操纵者利用的630个账户中有627个是个人账户，550552的操纵者利用的179个账户全是个人账户。极个别的操纵者采用了大量分散的自营账户的做法，如000046 的操纵者使用了高达153个自营账户。这也从一个侧面反映了中国市场上比较普遍的“庄家”购买身份证开立股票账户的事实。

此外，操纵者往往还通过控制大部分的流通股来实现操纵。如果我们用最高持仓率2表示操纵者曾经持有的最多股票数占被操纵股票流通股本的比率，那么在13个可从证监会公告中得到的数据来看，这个比率最低为0.98％(000428 )，最高为85.04％(000008 )，平均为40.43％，其中有12个股票的最高持仓率大于10％。即使以股票总股本为分母计算，000008 的持仓率也高达40.75％。操纵者成为几乎可以绝对控股的大股东，这使得股票价格和股份公司的基本面都会被操纵。

6.操纵者被罚款项很少。

与内幕交易相同，操纵者所受的处罚以罚款、没收非法所得为主，且罚款数额非常低。此外，操纵者所受的处罚还包括警告、取消或暂停执业资格和市场禁入等。相对于内幕交易，市场操纵过程相对复杂。多数操纵行为伴随其他违规事实发生，主要是超比例持股。

内幕交易和市场操纵的判别

(一)分析方法

采用Logistic模型：

其中，a、β为待估计的参数向量(Logistic分析在一定程度上克服了线性假设的缺点，具体方法略)

(二)基本结论

在低迷不振的熊市中，交易不活跃，缺少市场信心，内幕交易和市场操纵一般比较少；而在涨势如天的牛市中，交易异常活跃，市场信心膨胀，内幕交易和市场操纵比较容易发生。同时，低迷的市场需要市场各方的刺激以恢复市场信心、促进市场发展，膨胀的市场需要外界的力量约束以防止巨大泡沫的产生和破裂。

亟待加大处罚力度

基于内幕交易、市场操纵对市场的恶劣影响这一前提，在判别时采取了极严格的标准，以正确判别内幕交易或市场操纵的发生为首要目标，同时兼顾对非内幕交易、非市场操纵的判别。我们建议，建立健全内幕交易和市场操纵的全面防范体系。

1.加强对交易的监管。

监管层可以考虑建立一个基于本文结论的内幕交易和市场操纵的判别体系。一般情况下，在上市公司股本发生变动前后的时期容易发生内幕交易和市场操纵。

由于操纵时间是影响操纵程度的主要因素，因此判别体系的建立将会同时起到预警、减少内幕交易和操纵对市场负面影响等作用。

监管者应该加强对交易的监控，主要是加强对大户账号，尤其是行为异常的大户账户的监管。另外，交易所在监管过程中应该起主要作用。

加强对交易监控的另一个含义是加大对内幕交易者和操纵者的处罚力度，通过提高对内幕交易者和市场操纵者的威慑来增加其违规成本。中国的内幕交易者和操纵者所受的处罚非常轻。实际处罚以罚款为主，内幕交易者和操纵者很少有受到刑事处罚。过低的处罚显然是对内幕交易和市场操纵行为的纵容。因此，监管部门应该增加对违法、违规者的罚款金额并对情节严重的违法者同时进行民事和刑事处罚。

2.加强信息披露制度建设。

信息披露制度建设的主要方面包括：对上市公司信息披露的静态监管向动态监管转变；加强强制性信息披露的同时鼓励自愿性信息披露；加强对网上信息披露的监管；监管部门也应该加强信息披露制度建设。

中国当前的证券市场中上市公司的信息披露存在着某种程度的“诚信〃危机，在这种情况下，监管部门应该进一步加强强制性信息披露，保证上市公司信息披露的及时性、有效性和正确性。

不仅如此，监管部门也应该鼓励上市公司的自愿性信息披露，增强信息披露的完整性、可靠性，使操纵者利用信息优势操纵成功的可能性降低。具体的，监管部门应该在相关的证券法规、规则中加入鼓励公司自愿披露信息的条款，同时加强对自愿性信息披露的监管。

不仅上市公司等主体要加强信息披露制度的建设，监管部门本身也要加强信息披露制度建设，保证决策的透明度、公正、公平和公告的及时性，以防止操纵者利用政策因素操纵股价。

3.提高投资者素质。

对投资者教育将会减少操纵成功的可能性。监管部门、交易所和各券商应该利用一切媒体，Internet、电视、报纸，进一步加强投资者教育，开展有效的投资者教育活动。

借鉴发达国家的经验，证监会应该设立专门的投资者教育部门，受理投资者的各种疑问和问题。

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