股票被誰操縱？中國證券市場欺詐行為研究

這些欺詐行為歪曲了市場價格，破壞了證券市場的資源配置功能，證券市場的國際吸引能力，削弱了證券市場信心和吸引力，加大了市場波動，在極端情況下甚至可能導致市場崩潰。

儘管各國政府一直致力於對證券市場欺詐行為的監管防範，但內幕交易與市場操縱卻仍時有發生，有時甚至非常嚴重。而中國股票市場上，內幕交易和市場操縱更不少見。

截至2003年4月底，中國證監會已經查處並公布結果的內幕交易和市場操縱案例總共涉及到24次股票和1次基金(見表1)。其中，涉及到內幕交易的股票11次，涉及到市場操縱的股票16次、基金1次。

近年來，內幕交易和市場操縱又呈現出一些新的特點，主要是利用網際網路進行內幕交易與市場操縱。

在內幕交易和市場操縱過程中，不同的主體人所採用的具體手段、違規程度及對市場的影響不同，從頻繁、眾多的交易中識別、檢測出這些行為非常困難。因此，儘管絕大多數市場參與者對這兩種行為都傾向於反對態度，但是在防範內幕交易和市場操縱時，各個國家基本上採取一些傳統的方法，包括對價格的波動設置最高幅度、禁止上市公司內部人交易或強制內幕人披露交易信息等等。目前，各國還沒有一套有效的針對這兩種行為的判別體系，以起到預警作用，從而減少內幕交易和市場操縱對市場的影響。因此，內幕交易和市場操縱判別體系的建立現在還處於探索階段。

Scott和John(1998著有《Fraudulently　Misstated　Financial　Statements　and　Insider　Trading：An　 Empirical　Analysis》一文)率先對內幕交易的判別進行探索，他們從財務虛假陳述角度建立了一個判別體系以區分內幕交易，但是他們的正確判斷率僅為56％－60％(以50％為臨界值)。汪貴浦(2002著有《中國證券市場內幕交易的信息含量研究》一文)從換手率指標出發，判別內幕交易。

在汪貴浦工作的基礎上，以中國市場上被證監會按照內幕交易或市場操縱相關規定處罰的所有股票的歷史數據為樣本，以正確判別內幕交易和市場操縱的發生為首要目標，同時兼顧對非內幕交易、非市場操縱的判別，考察了換手率和收益率兩個指標，考察內幕交易和市場操縱行為。

內幕交易和市場操縱特徵

在中國證券市場發生的內幕交易和市場操縱案例(見表1)中，最早的市場操縱案例是1998年的600898 案(北大方正的一名副總裁於1998年2月10日到1998年4月15日對600601 進行的內幕交易)，最早的內幕交易案例是1993年的600601 案(農行襄樊市信託投資公司於1993年9月17日到1993年10月7日對600601 進行的內幕交易)。600878被證監會認定為既是內幕交易案例又是市場操縱案。

(一)內幕交易的特徵

1.主體人以基本內幕人為主。

按照國際證監會組織(IOSCO)的報告，基本內幕人是能夠直接接觸內幕信息的人，包括公司管理人員及為公司提供服務和與公司有密切關係的外部人，如收購與被收購方、承銷商等。與基本內幕人相對應的是第二內幕人，指不能直接接觸內幕信息而是從基本內幕人或其他人處獲取內幕信息的人。

除了最早的內幕交易案(600601 【2】)，是第二內幕人－－－農行襄樊市信託投資公司，從華陽公司處得知華陽公司將大量購入600601 股票這一內幕信息，後利用該信息交易600601 股票以外，其他的內幕交易案例都是由基本內幕人進行的。表2給出了中國股票市場內幕交易主體人的簡單描述。

2.內幕信息以兼併收購和利潤分配為主。

從表2可以看出，11個內幕交易案中有6個案例的內幕信息涉及到資產兼併和收購重組，佔總數的55％，另外5個與利潤分配有關。此外，000629 的內幕信息還涉及到增發。

3.其他違規事實與內幕交易伴隨發生。

從表3中可以看出，11個內幕交易案中有3個沒有發生其他的違規行為(000537 、000629 和000583 )。在發生了其他違規行為的案例中，相同違規事實發生次數比較少。此外，超比例持股多發生在既是內幕交易又是市場操縱的案例中，單純內幕交易過程中的超比例持股行為相對較少。

4.內幕交易者所受的處罰以罰款為主。

在罰款之外，內幕交易者還受到取消或暫停營業資格、市場禁入等其他處罰。由於高法山(000537 的內幕交易者)在內幕交易000537 時只買入一次而未賣出，沒有實現利潤，因此，高法山僅受到警告處罰。在受到罰款處罰的內幕交易者中，000629 的內幕交易者所受的罰款最少，僅為5萬元。

(二)市場操縱的特徵

1.市場操縱主體人多樣。

表5中市場操縱的主體主要是機構投資者，包括證券類公司、內部人和投資諮詢公司，其中以證券類公司和內部人為主。這裡，證券類公司包括信託投資公司、基金管理公司和證券公司；內部人包括大股東、關聯方(主要是收購方)。

證券類公司的操縱案例最多，共有9個，佔總操縱案例的53％。這反映了中國證券經營機構發展中的不規範；違規的內部人中主要以大股東為主，如000428 、000508和600758 。此外，還有收購方的市場操縱，如中遠(上海)置業對600641 的操縱；投資諮詢公司操縱的案例比較少，但是，由廣東四家投資諮詢公司進行的操縱(000008 案)卻是中國股票市場上最嚴重的操縱案例之一；涉及個人操縱的案例只有兩個，余昌力對600803 的操縱以及李石和金昌公司對600898 合謀操縱。

2.以交易操縱和信息操縱為主。

3.已接受處罰的案例中，行為操縱非常少。

除中遠(上海)置業對600641 的操縱可以看作是行為操縱外，其他的操縱都屬於交易操縱和信息操縱。

4.操縱的主要方式多樣。

已知的操縱方式有連續買賣、合謀、虛售、對敲等。從表6中可以看出，中國股票市場的操縱方式主要是連續買賣和洗售。所有案例的違規者都採取了連續買賣方式， 10個案例採用了虛售手段。此外，對敲、合謀案例各佔4個。操縱者通常採取幾種不同的操縱手法。表6的數據僅是從證監會的公開性文件中獲得的，現實中市場操縱可能要複雜得多。

5.利用多個賬戶持有大量股票。

從表6中還可以看出，操縱者多利用多個賬戶持有大量股票進行操縱。在 17個操縱案例中，除了600898 的操縱者利用2個賬戶和600663 的操縱者利用3個賬戶外，其他15個股票、基金的操縱者利用的賬戶數都大於等於10，平均賬戶數為79.6，有的高達630個賬戶。在操縱者利用的賬戶中，絕大多數是個人賬戶。

如000008 的操縱者利用的630個賬戶中有627個是個人賬戶，550552的操縱者利用的179個賬戶全是個人賬戶。極個別的操縱者採用了大量分散的自營賬戶的做法，如000046 的操縱者使用了高達153個自營賬戶。這也從一個側面反映了中國市場上比較普遍的「莊家」購買身份證開立股票賬戶的事實。

此外，操縱者往往還通過控制大部分的流通股來實現操縱。如果我們用最高持倉率2表示操縱者曾經持有的最多股票數佔被操縱股票流通股本的比率，那麼在13個可從證監會公告中得到的數據來看，這個比率最低為0.98％(000428 )，最高為85.04％(000008 )，平均為40.43％，其中有12個股票的最高持倉率大於10％。即使以股票總股本為分母計算，000008 的持倉率也高達40.75％。操縱者成為幾乎可以絕對控股的大股東，這使得股票價格和股份公司的基本面都會被操縱。

6.操縱者被罰款項很少。

與內幕交易相同，操縱者所受的處罰以罰款、沒收非法所得為主，且罰款數額非常低。此外，操縱者所受的處罰還包括警告、取消或暫停執業資格和市場禁入等。相對於內幕交易，市場操縱過程相對複雜。多數操縱行為伴隨其他違規事實發生，主要是超比例持股。

內幕交易和市場操縱的判別

(一)分析方法

採用Logistic模型：

其中，a、β為待估計的參數向量(Logistic分析在一定程度上克服了線性假設的缺點，具體方法略)

(二)基本結論

在低迷不振的熊市中，交易不活躍，缺少市場信心，內幕交易和市場操縱一般比較少；而在漲勢如天的牛市中，交易異常活躍，市場信心膨脹，內幕交易和市場操縱比較容易發生。同時，低迷的市場需要市場各方的刺激以恢復市場信心、促進市場發展，膨脹的市場需要外界的力量約束以防止巨大泡沫的產生和破裂。

亟待加大處罰力度

基於內幕交易、市場操縱對市場的惡劣影響這一前提，在判別時採取了極嚴格的標準，以正確判別內幕交易或市場操縱的發生為首要目標，同時兼顧對非內幕交易、非市場操縱的判別。我們建議，建立健全內幕交易和市場操縱的全面防範體系。

1.加強對交易的監管。

監管層可以考慮建立一個基於本文結論的內幕交易和市場操縱的判別體系。一般情況下，在上市公司股本發生變動前後的時期容易發生內幕交易和市場操縱。

由於操縱時間是影響操縱程度的主要因素，因此判別體系的建立將會同時起到預警、減少內幕交易和操縱對市場負面影響等作用。

監管者應該加強對交易的監控，主要是加強對大戶賬號，尤其是行為異常的大戶賬戶的監管。另外，交易所在監管過程中應該起主要作用。

加強對交易監控的另一個含義是加大對內幕交易者和操縱者的處罰力度，通過提高對內幕交易者和市場操縱者的威懾來增加其違規成本。中國的內幕交易者和操縱者所受的處罰非常輕。實際處罰以罰款為主，內幕交易者和操縱者很少有受到刑事處罰。過低的處罰顯然是對內幕交易和市場操縱行為的縱容。因此，監管部門應該增加對違法、違規者的罰款金額並對情節嚴重的違法者同時進行民事和刑事處罰。

2.加強信息披露制度建設。

信息披露制度建設的主要方麵包括：對上市公司信息披露的靜態監管向動態監管轉變；加強強制性信息披露的同時鼓勵自願性信息披露；加強對網上信息披露的監管；監管部門也應該加強信息披露制度建設。

中國當前的證券市場中上市公司的信息披露存在著某種程度的「誠信〃危機，在這種情況下，監管部門應該進一步加強強制性信息披露，保證上市公司信息披露的及時性、有效性和正確性。

不僅如此，監管部門也應該鼓勵上市公司的自願性信息披露，增強信息披露的完整性、可靠性，使操縱者利用信息優勢操縱成功的可能性降低。具體的，監管部門應該在相關的證券法規、規則中加入鼓勵公司自願披露信息的條款，同時加強對自願性信息披露的監管。

不僅上市公司等主體要加強信息披露制度的建設，監管部門本身也要加強信息披露制度建設，保證決策的透明度、公正、公平和公告的及時性，以防止操縱者利用政策因素操縱股價。

3.提高投資者素質。

對投資者教育將會減少操縱成功的可能性。監管部門、交易所和各券商應該利用一切媒體，Internet、電視、報紙，進一步加強投資者教育，開展有效的投資者教育活動。

借鑒發達國家的經驗，證監會應該設立專門的投資者教育部門，受理投資者的各種疑問和問題。

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