中国通缩的可能性大过通胀(图)
中国货币供给的增长速度如果继续保持过去的水平,那么未来通胀失控的可能性很大。但是,分析表明,这样的增长速度是不可持续的。
2013年2月末,中国M2余额达到99.86万亿元,3月份破100万亿没有悬念。这一数据是美国的1.5倍,比整个欧元区的货币供应量多出20多万亿元,接近全球货币供应总量的四分之一。毫不夸张地说,中国现在已是全世界最有“钱”的国家了。
钱多的后果就是物价的普遍上涨。以房地产为例,按照全国工商联房地产商会名誉会长聂梅生的说法,过去10年中国房价平均上涨了约5倍,年均19%的复合增长,这个速度与中国M2过去十年的增速基本相当,这意味着中国房价上涨完全是一个货币现象。
中国过去十多年货币供给的迅速增长,积累了巨额的货币存量,引发了人们对中国通货膨胀失控的担忧。
应该说,中国货币供给的增长速度如果继续保持过去的水平,那么未来通胀失控的可能性很大。但是,分析表明,这样的增长速度是不可持续的。
首先来分析一下M2的构成。中国的统计口径中,M2就是现金加上银行体系的各种存款,既有活期的也有定期的。
现金,也称为M0,这个实打实是人民银行印出来的。与世界主要经济体比,中国的M0并不高。从绝对数量看,2012年末,美国、欧元区的M0都在1万亿美元左右,而中国的M0为5.5万亿人民币,约合8665亿美元。
从相对比例来看,中国M0/GDP的比例为0.11,也只是略高于美国和欧元区。中国M0占M2的比例不到6%。也就是说,中国有“钱”,主要不是央行印出来的,绝大部分是“存”出来的。商业银行的存款货币创造贡献了中国货币存量的绝大部分。
商业银行的货币创造属于货币银行学的内容,举个简单例子即可说明。比如,当央行的存款准备金率为20%时,A把10万元钱存入银行,银行必须把2万元存入央行,剩下的8万元才可以贷款给B,B把8万作为货款支付给C,C又把这8万存入银行,银行把这8万中的1.6万元存入央行,又可以将剩下6.4万元放贷……如此循环往复,理论上,银行可创造10万/20%即50万元货币。一笔初始10万元的现金,最终经过银行可以创造出50万元的存款,这就是商业银行创造货币的过程。
从这个简单的例子可以看出,商业银行创造货币的能力受制于以下三方面因素:
第一,央行的印钞速度。没有央行印的钞票,商业银行也是巧妇难为无米之炊。所以,央行发行的货币也称为基础货币。
第二,间接融资的比例。商业银行是融资的中介,属于间接融资,如果资金借贷的双方抛开商业银行直接见面,那么钱就可以不必经商业银行兜一圈,商业银行也就不能进行货币创造。
第三,存款准备金率。商业银行货币创造能力是存款准备金率的倒数,存款准备金率越高,货币创造乘数就越小。
存款准备金率的调整操于央行之手,暂不讨论,我们分析一下前面两个因素。现代国家,货币的发行权一般为一国央行所垄断。那么,中国央行是如何发行人民币的呢?
人民银行的资产负债表表明,央行主要是通过购买外汇的方式来发行人民币的。央行的最大资产是外汇,2012年末是23.8万亿人民币,占到央行29.5万亿总资产的80%。
十年前,央行总资产5.1万亿,外汇资产是2.2万亿人民币,外汇仅占央行总资产的43%。十年时间,央行的总资产增长了24.4万亿,其中外汇资产就增长了21.6万亿,占到新增资产的88.5%。
可以说,央行资产负债表的膨胀基本上是由外汇推动的。央行在吸进外汇的同时,释放出相应的人民币,这是过去十年人民币最主要的发行方式:外汇占款。
外汇占款的前提是要有外汇盈余。外汇盈余形成外汇储备。虽然中国外汇储备近十年来连年创新高,截至2012年末已高达3.3万亿美元,但是增速已经大幅放缓。
2008年金融危机爆发前,外储以年均40%的速度增长。2008年之后,增速剧降至10%。2012年外储增长速度甚至减缓至4%。
外汇储备增速的大幅放缓与中国贸易顺差大幅减少、外资流入的下降以及人民币升值直接相关。因此,随着外汇盈余增长放缓乃至负增长,央行的货币发行必然受到极大的抑制。
第二个因素。随着中国金融创新的加快,金融脱媒发展迅速(所谓金融脱媒就是资金的供需双方不再需要银行这个“媒人”了,也就是直接融资了,譬如IPO、企业发债等)。
2012年银行贷款占社会融资总规模比例为55%,达到2002年以来最低值。十年前,这个比重还是91.9%。也就是说,每100万的融资,十年前91.9万是通过银行完成的,如今只有55万通过银行完成。
当前美国直接融资与间接融资之比大约是8∶2,也就是说银行贷款只占到全社会融资额的20%。
中国M0比美国低,但是M2却比美国高出50%,原因主要也就在这里:大部分贷款不经过银行,极大地限制了银行的货币创造功能。比照美国,中国间接融资比例还要很大的下降空间。银行在融资过程中的重要性将会不断降低。
一方面基础货币投放速度的减缓,一方面间接融资比例的持续下降导致银行货币创造能力大大下降,这意味着未来中国M2的增长速度会大幅下降。中国未来发生通胀的可能性并不高。
中国过去十年货币发行速度确实够快,M0年均增速都达到12%,M2存量也确实举世无匹,但是这些货币已经融入经济体中了,已经体现在当前的物价之中了。未来的物价形势取决于未来的货币供给增长速度,存量货币实际上影响不大。
考虑到当前严重的房地产泡沫(这是以房价/租金比来判断房价泡沫程度的,当前房价/租金比普遍超过50,泡沫程度严重),一旦破裂,房地产价格大幅下跌,房地产作为金融机构发放贷款的最主要抵押品,一旦其价值大幅缩水,将极大降低金融机构的放贷能力,贷款大幅下降,中国甚至有面临严重通缩的可能。
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