从通胀赚钱:这才是正确的战略(图)

2021-05-07 10:00 作者: 凭栏欲言

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【看中国2021年5月7日讯】5月4日,港股有色金属板块爆发,紫金矿业涨超12%,中国铝业涨超9%,江西铜业涨8%,五矿资源涨近10%。

2021年以来,伦铜已经上涨27%,一度破万;石油上涨35%。

押注通胀正当时。

1 长期的一致

大宗商品收益由自身价格波动决定,而金融资产收益终归要着落在(投入商品形成固定资产)回报现金流上,回报现金流与无风险利率之间的差价影响资产折现价格。

在一个金融主导的体系下,可想而知,如果金融资产收益远超商品收益,那么两者之间的收益差距就会刺激企业将商品变成固定资产投资,进而经济过热;反之,如果商品涨价迅猛,就会刺激企业减少固定资产投资,经济滞涨(萧条)。

这一特点决定了,逻辑上,从长期回报来看,商品投资和金融资产投资应该基本一致。

据美林统计的1973-2004年数据,商品平均回报5.8%,股票6.1%。基本一致。但2011-2021年,铜价几乎未变,油价跌至6成;而纳斯达克翻了5倍,标普和道琼斯翻了3倍。

美林时钟不同阶段各类资产收益统计(1973-2004)
美林时钟不同阶段各类资产收益统计(1973-2004)

股票收益数倍于商品,大宗商品具有极高的补涨空间。

2 过热还是滞涨?

从美林时钟来看,大宗商品飙涨,只会发生在两个阶段,经济过热期和滞涨期:

过热期:由于前期金融回报远超商品,带来的投资性需求大,导致投资过热,拉动商品补涨,投资性需求具有连续性、滞后性,影响商品回报反超金融资产;

滞涨期:商品回报远超金融,压缩投资需求,导致经济萎靡。

关于2021当前经济处于(短周期)何种阶段,大致上有两种观点,一种观点是过热,一种观点是滞涨。但在经典特征上并不鲜明。从美债萎靡、商品大牛、现金收益为负来看,当前短周期处于滞涨阶段。但从美股上涨、商品大牛来看,经济短周期似乎处于过热阶段。

经典特征不明显的原因在于干预。

无干预情况下,商品回报远超金融时,经济过热,投资需求过旺拉动利率升高,金融资产价格爆破,市场投资需求压缩,商品价格下跌,商品回报下降。CPI与经济增速同时下降,过热转入通缩阶段。

干预情况下,当商品回报远超金融时:

1)政府取代市场主导投资,政府投资逆势上涨,推动经济;

2)市场投资过旺影响利率升高,但央行主导印钞影响利率降低。印钞资金泛滥,一部分资金参与商品炒作与政府主导投资共振,加速推高上游价格,推高PPI。

3)利率下行推高资产折现价格,政治正确鼓励大资金跟随央行指挥棒推高金融资产价格。

4)信贷放宽维持下游产能,压制PPI向CPI传导。

不同干预手段会模糊经典特征,印钞主导会推高金融收益,压制商品表现。投资主导会推高商品表现,出现经济过热。政府投资主导下的经济过热与市场特征主导下的经济滞涨兼而有之,经济不好不坏,通胀不上不下,但印钞、商品与金融齐飞。

不同的干预手段打破经济周期的规律性,衰退、过热、滞涨飞速循环,电风扇冒烟了。但无论是经济过热还是经济滞涨,都确认了商品周期。

押注商品周期,是个战略正确问题。

3 周期的对标

二战后到1966年,美国持续维持高增长低通胀局面。1966-1972年处于衰退状态, 1972-1981年,美国进入滞涨阶段。1966-1972年,美国政府需求(战争等)拉动经济。1972-1979,美元脱钩黄金,印钞对抗经济下行。1979-1981,收紧货币,对抗通胀。过程历时15年。

1982年之后,美国再次进入高增长低通胀状态,直至2008年。2008年之后美国经济陷入长波衰退阶段,印钞对抗经济下行。2021年,美国加大财政刺激。至今历时13年。

1970年代美国对抗经济下行是先政府投资后(脱锚黄金后)央行放水,2008年后对抗经济下行是先央行放水后政府投资。

当前阶段与1970年代相比,对抗经济的手段没有任何新意,无非是次序有点区别。作为唯二的(美元)法币主导下的经济长波周期,1966-1982的滞涨周期,可以对标2008-???

虽然短周期在印钞的刺激下犹如风扇般轮换不休,但长周期非常确定的面临着滞涨向萧条切换。最鲜明的特征就是美元实际负利率。

4 长波滞涨与短波过热

在经济过热期,是投资需求在驱动商品价格上涨,过热这一名词本身就说明了投资的旺盛,而(市场化)投资需要收益预期驱动。这一特点决定了经济过热期名义利率会比较高,名义利率一般都会跑赢通胀,基本不会发生美元实际利率为负的现象。

而滞涨期则不同,滞涨期的商品上涨源于保值(或商品投机需求),但将商品转化为固定资产的收益很差,名义利率很低,导致名义利率跑不赢通胀,就会导致实际负利率问题。

长波滞涨期与美元实际收益率转负紧密相关。

3月美国CPI达到2.6%,十年美债收益率1.6%。实际利率-1%。美元实际负利率这一特点决定了,目前长波经济处于滞涨期。但在全球政府投资(无视收益)主导下,短波经济也有一些投资过热的特征。

投资过热会驱动商品爆发。

5 再论黄金

与美元相比,黄金应用范围小且没有利息,这个特点决定黄金长期收益比较差。只有当美元处于实际负利率时,黄金才会爆发,黄金是法币的照妖镜。黄金跑赢其他资产的主要影响因素,就是美元实际负收益。

美元实际收益率由两个因素决定,一个是通胀走势(参考CPI或PPI);另一个是美元的名义收益率,参考十年美债收益率。需要注意的是,通胀预期和通胀走势并不相同。

就能接收到的信息来说,99%以上的信息对长期走势没有任何影响,对长期来说都是无用信息,都是噪音。但市场预期却会受到噪音的影响。

金融资产价格受预期主导,但其价格上蹿下跳。这本身就说明了市场预期是非常多变的。如此多变的预期只能说明预期受噪音影响很大。

为什么很多经济数据可信度越来越差?因为总有人试图制造噪音来影响市场预期。可笑的是,这些人总是会成功,总是可以影响市场预期。从这一点来说,通胀保值债券(TIPS)隐含通胀预期会受到噪音的较大影响。而通胀长期走势是受那些有用的信息(信号)主导的,就通胀走势来说,有两个重要信号非常值得关注:

1)商品走势。长期走势上,PPI和CPI是一致的。2021年以来,铜已经上涨27%,石油上涨35%。这将持续驱动PPI上涨,而PPI是通胀的先导因素。

2)蓄水池问题。1960年代实物资产与金融资产的比值连创新低,钱都被蓄于蓄水池里面,1970年代金融蓄水池爆破,1970年代通胀飙升。而自1985年以来,通货膨胀率长期处于下降趋势,已从15%降到了约2%,同时全球金融蓄水池在不停的扩大,货币又被蓄在金融里面,与1960年代完全相同。至目前,全球实物资产与金融资产的比值又创历史新低。但2021年以来,商品明显跑赢股市(铜已经上涨27%,石油上涨35%;道琼斯上涨11%,纳斯达克上涨7.8%)。马太效应将刺激资金从股市转战商品市场,而一旦金融蓄水池蓄水量下降,通胀就将加速上行。

无论从商品观察还是从蓄水池观察,通胀走势都会比较肯定的,通胀将加速跑赢十年美债收益率,加深美元负利率。加速黄金爆发。而无论是押注黄金还是押注商品,都是在押注通胀,都是在对抗印钞。

小结

从5-10年的长波段看,压注通胀是个战略正确问题。但在短期上,由于押注通胀会施压美股,美股较大幅度下行会诱发恐慌打压所有资产价格,押注通胀时应适当保留一部分现金择机捡漏。

责任编辑:宇真

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