金融危機面面觀-儲蓄過剩

2008-10-17 20:47 作者: 林佳萱

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金融危機每日有進展,而全球目前面對的情勢可說 30年週期難得一見。英國《金融時報》專欄主筆、知名 經濟評論員馬丁.沃夫(Martin Wolf)在最近發表的文 章中引用一句話─"無法永續的事物終將停止"。這是 1970年代經濟學家 Herbert Stein(時任尼克森總統白 宮首席經濟顧問)的名言。

歐美這一個多月的金融動盪,至少衝擊全球半數經 濟生產,這也令這場風暴與其他金融危機相當不同,不 論如何,這場危機的起源和效應非常沈重。

馬丁沃夫認為,鑒往知來、回顧1970年代末的經驗 有助於解決目前的問題。1982年墨西哥爆發外債危機, 主要是1970年代石油危機後發生的逆向效應。當時墨國 內部經濟石油化、政府財政赤字過多、舉債規模太大、 基礎建設回收期過長,加上國內資金外流,但同時全球 油價下滑、各國利率升高、美元升值以及盛行貿易保護 主義,使墨西哥經歷能源危機後累積龐大外債。

墨西哥執政總統令企業投資信心喪失,而且投入大 量資金在擴張公共支出,導致財政逆差與嚴重國際收支 不平衡。1976年墨西哥守不住固定匯率制,浮動匯率讓 墨國披索兌美元大貶,墨西哥金融體系崩潰。

今年年初,馬里蘭大學教授 Carmen Reinhart和哈 佛大學教授Kenneth Rogoff在研究報告中討論了經濟危 機。他們把重點放在過去高所得國家,但同時發現,許 多高所得國家與新興經濟體的金融危機有不少相似處。

這次,大多數新興經濟體都保有大筆經常帳盈餘。 報告寫道:"美國國境內宛若存在一個當年的新興國家 ,大量資金有效投入這裡進行再利用。上兆美元流入次 級房貸市場──包含全美最窮以及信用記錄最差的借款 人。最後受害苦主可能不同,但整個機制運作邏輯很類 似。"

現在美國金融脆弱,這與先前新興市場金融危機之 間有關聯,馬丁沃夫指出,不能把現在金融與經濟重創 單純看作風險性貨幣政策、管制寬鬆以及不負責任財務 運作下的產物,其中有更重要的內涵。

他認為,這些起因於全球經濟正陷入一個金融去管 制化的年代;任何一個國家,接受大量、穩定的海外貸 出資金流入,隨後都會出現金融危機的風險,因為國內 外的金融會變得脆弱,而這正是目前美國和某些高收入 國家(如英國)的寫照。

最新的金融海嘯也可關連到之前發生的危機,特別 是 1997-1998年亞洲金融風暴。亞洲金融風暴過後,新 興經濟體才變成大量的資本出口國,這點經由中國選擇 以出口貿易導向的發展進路而更趨強化(因為中國也不 無擔憂鄰國在金融風暴下發生過的慘況)。加上近期石 油價格一路攀高,產油國家大量經常帳盈餘的爆增又擴 大資本出口趨勢。

近10年世界上最受矚目的總體經濟戲碼,就是美國 和部分高收入國家進行消費和借貸的國際收支補償出現 。以債供應開支的美國家庭開始一場空前派對:把自己 的房子當成銀行提款機。Ben Bernanke在擔任聯準會主 席前曾將這個現象稱為"儲蓄供應過剩",這個比喻相 當恰當。

2000年,全球經濟在低利率環境下以極快速發展, 資金充沛鼓勵金融創新,借貸和消費蓬勃。這也是大部 分高所得國家房價走揚的初步原因之一,範圍包括美國 、英國和西班牙。

儲蓄供應過剩的背後會出現什麼情況呢?首先就是 新興經濟體變成擁有龐大儲蓄剩餘,凌駕投資的地區。 在新興經濟體中,這個情況在亞洲和石油輸出國特別顯 著,產油國以及新興亞洲的經常帳盈餘在2004年後成長 到 GDP的1%。2007年根據國際貨幣基金(IMF)的報告, 這兩區的國家儲蓄剩餘總額已經到達世界總生產的2%之 多。

雖然中國是很大的石油進口國,但也匯聚了全球最 多的盈餘,2007年中國經常帳盈餘高達3720億美元,這 不僅超過中國 GDP的 11%,更相當於兩大高所得資本出 口國日本及德國加起來的盈餘(各為2130億美元和1850 億美元)。

同樣根據國際貨幣基金的報告,去年全球盈餘國家 的總盈餘達到 1兆6800億美元。前10大盈餘國家為中國 、日本、德國、沙烏地阿拉伯、俄羅斯、瑞士、挪威、 科威特、荷蘭以及阿拉伯聯合大公國,前10大佔據總額 的 70%以上,這些盈餘也相當於這些國家至少8%的總 GDP,1/4的儲蓄總額。

而在此同時,美國一國的龐大赤字就吸收了這些盈 余的 44%。美國、英國、西班牙和澳洲四大房市泡沫國 ,共同吸收全球經常帳盈餘的 63%。

這代表資本的龐大轉向:與1970年代及1980年代不 同,當時錢都流向幾個全球最富有的國家,而且盈餘的 累積是因為計畫性政策的結果。現在資本變動可從各國 官方外匯存底數字以及主權基金的膨脹看得出來。

產油國家石油資產轉換成油元,成為其他國家的債 權人;其他國家則利用經常帳盈餘和私人資本注入官方 基金,用來確保匯率穩定且具有競爭力。這個以中國為 最主要成員的體系,有些經濟學家稱為"第二個布列敦 體系(Bretton Woods II)",他們釘住實質匯率的主 要動機在追求外銷、累積外匯儲備式的經濟成長,也有 人稱為"出口導向成長"或"自我投保計畫"。

從2000年 1月到2007年 4月,全球外幣儲備已經增 加了 5兆2000億美元,也就是 3/4的外匯存底都從10年 內開始快速累積。其中有很大部分(可能接近2/3)無可 避免是以美元為計價幣別,也因此支撐美國貨幣與美國 對外赤字。

儲蓄供應過量又是另一個面向,這牽扯到第二個金 融衝擊─2000年破裂的科技股泡沫。這次事件的一個結 果是高收入國家的非金融企業也開始累積盈餘,盈餘的 總量超過投資。在這種大量儲蓄剩餘、非金融企業缺乏 資本需求的情況下,各國中央銀行擔心通貨緊縮出現, 開啟寬鬆的貨幣政策,其中包括聯準會(Fed)。

要掌握21世紀的全球經濟情勢,只需瞭解:擁有信 貸彈性的高所得國家及家戶,以增加債務的方式抵消其 他地區龐大的儲蓄過剩。而寬鬆的貨幣政策促進了超額 消費,然後房市泡沫浮現。

理解金融海嘯的地圖,要根據"財政平衡"的角度 ,也就是消費與收入的落差來看。美國三大區塊:海外 、政府以及私人部門中,第一項在近10年有充沛的盈餘 ,但後兩者則以赤字加以抵銷。

2000年初期,美國國庫財政赤字是最主要的抵銷力 量。但接下來政府與私人部門呈現赤字此消彼長,不過 目前遭到經濟衰退打擊的私人部門,再度以非常快的速 度縮減開支,而美國政府的公共支出則擴張。

仔細觀察私人部門,可發現企業與家戶有顯著差距 ,家戶出現大量財務赤字,2005年第 2季甚至攀高接近 美國 GDP的4%。後來,隨著房市泡沫化,價量萎縮、家 戶增加儲蓄,美國家庭的財務赤字又很快地消退。

大量家戶財務赤字代表債務累積,這在美國和英國 都是如此。這個過程中,金融機構累積格外龐大的債務 ,情形變得相當複雜。而這過去是被融資寬鬆的環境、 追求高利潤成長以及實質利率走低所刺激的。

許多分析家都曾預言警告這類牽連內外不平衡的危 險、國內債務累積以及金融脆弱的問題。最早提出的包 括劍橋大學教授Wynne Godley,他之前的研究重心是經 濟學家Hyman Minsky的理論。Hyman Minsky曾指出,金 融創新加上信用急速擴張,推升資產價格,進而導致另 一循環的信用擴張及資產價格上揚,最後是恐慌性賣壓 出現,信用凍結,大批企業週轉不靈。

現在殘局要如何收拾?身受打擊的經濟體短期內勢 必削減私人部門的支出。幸好,美國和其他受影響的高 所得國家還有一項勝過新興經濟體當年危機纏身的優勢 :他們以自己的貨幣借貸,而且這些高所得國家政府信 譽卓著,能夠取得貸款。

雖然現在推出大量財政刺激方案,聯合各國進行崩 潰金融體系的資本重整只是暫時解決方法,但至少不能 再回到過去老路。對全球總體經濟平衡來說,由全球最 富有的消費者超額消費來消化這些大量儲蓄剩餘,既不 好也不可能長期持續。

因此目前最重要的工作是創造一個更平衡的全球金 融體系,讓全球經濟中過量儲蓄的部分轉換成高收益回 報的投資、或全球窮人的消費,這包括許多資本輸出國 家(例如中國)。另外的解決方式,要發展新興經濟體 的地方貨幣金融,這可以讓這些國家更容易處理經常帳 赤字。

對任何一個國家而言,擴展國內需求都是非常重要 的。只有這樣,揹負外債、面臨經濟衰退修正的情形才 有機會翻身。

不過挑戰還很艱困,這次金融風暴顯示全球沒辦法 以相對理性的金融穩定度結合自由化資本市場。其中一 個重要的問題在於大量資本流動的傾向、經常帳與國內 金融平衡的聯繫都出現危機。

要記取教訓,但不只要討論金融部門的管制或貨幣 政策,而是探討自由化金融如何支持全球經濟,而非破 壞經濟穩定。






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