從金融危機的邏輯看中國樓市泡沫

2011-12-28 13:41 作者: 羅伯特.阿利伯

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很不幸,過去的三十多年是國際金融史上最為動盪的時期,典型的表現就是四輪金融危機,每一輪都伴隨了大量金融機構的破產。而幸運的是,這讓《金融危機史》這本書得以不斷更新,而縱觀歷史總會似曾相識。第一輪危機發生在1982年,主要涉及墨西哥、巴西等十多個發展中國家;第二輪危機發生在上世紀九十年代初,主要涉及日本和芬蘭、瑞典、挪威三個北歐國家;第三輪1997年的亞洲金融危機席捲了東南亞;而第四輪危機始於2007年,涉及美國、英國、冰島,現在則蔓延到愛爾蘭、西班牙、希臘和葡萄牙。我這次來,一方面帶來了這本書的第六版,另一方面也想瞭解中國面臨怎樣的挑戰,今後將如何駕馭。

金融危機的五個特徵

這些危機從何而來?從上述四輪危機中,可以歸納出五個特徵:

首先,金融危機是以浪潮的形式出現的,每一輪都會席捲三、四個甚至十多個國家,其間大批銀行和金融機構破產或者被政府託管。例如在第一輪危機中,由於墨西哥、巴西和阿根廷等國貨幣急劇貶值,導致其無力償還到期的美元貸款,引發銀行破產。而對於美國的貸款銀行而言,由於遭受大規模違約損失,同樣陷入流動性困境。

其次,在危機爆發前的幾年時間裏,信貸會大規模擴張。通常借款者是地產投資者,有時則是政府。例如1972年底,墨西哥和其他第一輪危機中被波及的發展中國家債務總額為1250億美元,而10年後這一數字飆升至8000億。美國房地產抵押貸款在2002年共有11萬億美元,但2007年高峰時達到21萬億。

三是信貸規模快速擴張導致的資產價格高企,主要體現在房地產和股票市場。從歷史數據看,上世紀八十年代日本的股票和房地產價格年均增長率接近30%;2002~2006年間,美國有16個州的房地產價格翻了一倍;而2002~2008年間,冰島的股票價格年均增長率高達60%。資產價格高速增長,進一步催生信貸規模擴張。對於房地產開發商而言,由於資產年增值幅度達到20%~30%,因此他們會竭盡所能去貸款以建造更多住房。在真實需求增長相對穩定的情況下,投機性需求快速增長,表現為房屋空置率的迅速上升。

四是在資產價格快速上漲過程中會吸引大量外資流入,導致貨幣升值超過其基本面價值。也就是說,當一國信貸規模快速擴張時,其貨幣升值幅度要超過與外國通貨膨脹率之差。同樣道理,當危機爆發時,貨幣會迅速貶值,一般也會降至基本面價值以下。

最後,也是最容易激起普通人情緒的事實是,投資銀行交易業務的利潤快速上漲,且漲速遠高於GDP、國際貿易總額以及其他宏觀變數。在1980年,高盛等大型投資銀行80%~90%的收入來自諸如IPO和並購等傳統業務,只有10%~20%來自交易。而從2008年開始,投資銀行收入中超過80%來自貨幣和證券交易。

把脈中國房地產市場

2008年,伴隨著國家信貸管制的取消及刺激性財政計畫的推出,中國通貨膨脹率迅速上升,導致銀行存款利率低於通貨膨脹率,因此要實現財富保值就必須選擇其他的投資渠道。在中國金融市場尚未充分發展的背景下,房地產成為最佳的資產保值投資標的。

於是其後中國房地產價格快速增長。為了鑒別價格上漲的根源,需要瞭解一、二、三線城市的真實需求和投機性需求。根據我的粗略估計,2008年以來個人投機性需求可能不下200萬套,房地產開發商持有的住宅也不會低於這個數目;更不必說在投資熱潮中,國有企業、地方政府也捲入其中了。數字未必準確,但沒有人會否認,房產投機者通過持有住宅獲利豐厚。

但當房產泡沫開始破裂時,就會引發一系列問題。我知道上海某個開發商的降價,招致先前業主打砸了售樓處。而更多房產公司開始變相降價,溫州就有推出購房贈寳馬的活動。儘管房價表面上並未下跌,但未來價格可能已經步入下降通道。

現在的問題是,如果面臨宏觀經濟或政策足夠大的衝擊,中國的房地產價格將以何種速度下降?

解答這一問題前,應首先考察房地產市場下跌的影響。首先,由於房地產價格下跌,先前的投機者會儘可能快地拋售手中的房產,而真實需求購買者則會延緩購買計畫,從而導致之前供不應求格局的逆轉;其次,在市場下跌的情況下,房地產新開工量將會大幅萎縮,不僅會造成建築業的低迷和工人失業,同時一旦開發商買地需求下降,地方政府也將遭遇財政問題;第三,伴隨著房地產開發商的資金短缺甚至資金鏈斷裂,銀行遭受損失將很難避免,併進一步加劇流動性短缺;此外,房產價格下降也會導致居民財富受損,其對汽車等大件消費品的需求也將快速下降,最終導致整體經濟增長的放緩。



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