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格羅斯經濟預測—信貸超新星即將破滅(組圖)

發表：2013-02-04 07:40

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格羅斯

經濟預測

信貸

這是世界結束的方式... 沒有伴隨著大爆炸，而只有絲絲的啜泣聲。

大家總是說時間就是金錢。但大家從來不說，金錢可以令時間消逝。

現代全球金融的特徵——部分準備金系統，可能是自然進化的結果。很像在140億年前大爆炸誕生的宇宙，但宇宙擴張得太快了，很多科學家預測在數萬億年以後，宇宙將進入一個「大冰河期」。而我們現在的貨幣系統看起來也需要永久性的擴張才能保持它的存在。宇宙中存在熵增加原理，實際上可能意味著信貸市場中「能量」與「熱能」也存在類似的下降。如果是這樣，那麼糾纏在其中的債權人、債務人和投資者的合理反應，都應該是理性地分析經濟系統改變對經濟和投資的潛在影響。

在細說我們的貨幣系統可能將怎麼改變前，我們首先描述一下信貸市場的開端——「大爆炸」，這就能更近距離地瞭解這個系統的歷史變化。在現代部分準備金銀行系統中，信貸的創造是從存款開始的，通過槓桿化，銀行就能不斷擴張存款來獲得利潤。銀行或其它貸款者並不會一直在「保險箱」裡持有100%的客戶存款——其實保險箱裡的現金只佔存款很小的比例，所以被稱為「部分準備金」。從第一筆存款開始，貸款總額可以擴張10倍或者更多，這相當於現代金融系統的「大爆炸」。要確定這種金融模式是什麼時候開始的，可能比確定宇宙的年齡還要困難，但是在「發明」中央銀行制度以後（美國在1913年成立美聯儲），無疑加速了這種金融模式的發展。有了央行，市場對金融系統的信心大幅上升，因為央行成為了給金融市場和實體經濟提供支持的最後貸款者。在今天全球化的經濟系統中，銀行和央行仍然維持著重要的位置。

但銀行和央行存在一個天生的不穩定性，因為這個模式需要永久性地創造越來越多的信貸來維持這個模式的生存。從第一筆存款產生的最初貸款，它們的收益率大多是與實體經濟增長水平是相近的，這個過程給經濟創造了真實的財富。貸款者要求收益因為它們承擔了風險，而借款者有信心他們企業的利潤水平將會高於貸款的利息支出。在很多案例中，獲得貸款的企業都獲得了成功。但邏輯上地說，整體經濟的增速並不一定會快於支付給債權人實際利息的增速，加上還要滿足股權持有人接近兩位數的回報率，才能維持最初的槓桿（股權的價值），除非企業不斷增加借貸來支付這些回報。舉債度日，但金融系統中幾乎沒有人理解這樣做的深遠影響。

經濟學家Hyman Minsky清醒地指出了問題。現在信貸不斷擴張，利用Minsky複雜的經濟模型分析，可以得到我們現在正處於所謂的龐氏融資階段。首先，Minsky表示，如果系統的借款規模比較小，同時是相對可自我持續的，這個階段應該稱為「對沖」融資階段。接著，系統的膽子會越來越大，不斷增加槓桿進入「投機」融資模式，也就是需要更多的信貸用于歸還之前到期的貸款。最後，當需要新增信貸來覆蓋越來越沈重的利息支出，結果導致通脹水平開始失控，這個最後階段就是「龐氏」融資。

Minsky的理論是在1971年美元價格與金價脫鉤不久以後建立了，距今已經接近半個世紀了。Minsky的理論主要是一個週期性模型——經濟出現衰退以後，一旦系統的槓桿率降低，經濟就會快速復甦。這是上世紀的情況。Minsky可能沒想到，美國信貸創造規模的長期增長是指數級的，而不是線性的，如下圖所示。（其它發達經濟體的歷史信貸規模增長都是相似的。）金融系統過去一直存在週期性的去槓桿化，在沃爾克擔任美聯儲主席的時期（1979-1987），去槓桿化的事件都是比較溫和的。Minsky也在上世紀70年代構建了他的理論，那時候美國的總信貸規模只有3萬億美元。今天美國的總信貸規模為56萬億美元（不包括影子影子的負債數據，約為20-30萬億美元），而且還在不斷增加，美國的負債已經在變成了一隻體型失控的怪獸，一顆不斷膨脹的超新星其實也開始在蠶食自己。現在每增加一美元的信貸看起來能提供的熱量越來越少了。在上世紀80年代，每新增四美元的信貸就能製造一美元的真實GDP增長。在過去的十年裡，這個數字增加到十美元，從2006年起，需要新增20美元信貸才能獲得相同的效果。在2013年，Minsky的龐氏融資將越來越多地流向債權人和市場投機者，越來越少流向實體經濟。這個「信貸新常態」就像熵越來越高的宇宙，新信貸能產生的「熱量」和真實增長逐年減少：過去50年的平均真實增長為3.5%，而現在只有2%，未來的增長率很可能更低。

現在，不僅貸款者提供越來越多的「貧血」信貸，而且零利率也在衝擊存戶和金融業的原有商業模式——不能給存戶提供正的真實利率回報，同時壓縮了金融業的利潤率水平。銀行的淨息差在不斷收窄；保險公司的債務開始威脅股權價格；除非監管機構干預，不然企業必須增加支出，填補退休金計畫資金缺口。接下來可能會出現真實經濟增長的逐步崩潰，因為企業會解雇更多僱員，銀行會關閉部分業務，業務的整合能實現不需要新增大量勞動力和廠房的擴張。實際上，信貸創造最初的神奇效果已經變得不再神奇了，在某些情況下會變得具有破壞性，甚至開始蠶食信貸市場的邊際收益和部分實體經濟創造的財富。日本最近十多年的經濟情況，就是零利率帶來的負面影響的最好近代例子。在日本維持零利率的十多年裡，生產性廠房和設備的投資規模都出現了大幅的下滑，如下圖所示，這就是最好的證據。日本信貸市場的超新星，破滅以後便不斷自我收縮。其它發達經濟體的資金和信貸也在丟失「熱量」，並令時間消逝，其中包括美國。

（左圖日本，右圖美國都出現了類似的投資佔GDP總規模佔比下滑的情況）

来源:華爾街見聞

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