外債與赤字——通脹螺旋(圖)

2021-02-26 10:20 作者: 憑欄欲言
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【看中國2021年2月26日訊】2020年,通縮與通脹之爭貫穿整年。

2021年,大概已經沒有了通縮與通脹之爭。

債券市場相信通脹預期,債券收益率連連飆升;股票市場相信通脹預期,擠破頭的搶酒糧油;商品市場相信通脹預期,接連上演飆車競速。

本文會簡短回顧一下金圓券為何會走向惡性通脹,這或有助於理清未來的通脹走向。

1 外債依賴

1894-1912年的18年間,外國資本向清朝放貸總額計庫平銀7.7億兩。清亡之後,南京臨時政府在宣言中聲明:「中國前此與各國締結之條約繼續有效,應償還之外債照舊擔任,外人之既得權利,一體保護。」

南京臨時政府時期,清地方庫存銀多數被各省軍政府截流。臨時政府財政窘迫,不得不繼續依賴借取外債。至北洋政府時期,繼續加大舉借外債,1920-1927年,北洋政府主要外債累計超2億銀元。

1894年,中國外債結欠額1350萬關兩,國民生產總值43.26億關兩,外債負擔(外債/GDP)0.3%;1920年,中國外債結欠額4.42億關兩,國民生產總值104.45億關兩,外債負擔4.2%;1930年,中國外債結欠額12.8億關兩,國民生產總值182.59億關兩,外債負擔7%。

日本侵華之後,國民政府借取外債迅速增多,1938-1944年,國民政府累計借款9.2億美元和6800萬英鎊。其中,1942年,美國單筆向國民政府提供5億美元巨額貸款。

1930年,中國外債積欠額達到8.97億美元;1940年,中國外債積欠額達到12.21億美元;1948年,中國外債積欠額達到17.10億美元;1945年抗日勝利後,宋子文繼續向美國政府提出20億美元「建設大借款計畫」。

中國對外債依賴與日俱增。

從邏輯來講,當外債償息數額巨大,國民經濟增量漸難負擔之時,又會導致政府面臨更加困難苛刻的國際融資條件,被迫提高外債融資利率,使得外債更難負擔,這又加劇了對借用新外債的依賴,演變為外債依賴成癮性,形成惡性循環。

此時,一方面大量社會產出被迫用于歸還外債,導致國內剩餘商品和服務總價值下降;另一方面,政府財政壓力巨大,增加貨幣供給的動機大大加強。超量的貨幣供應與減量的產出價值,其結果就是通脹。國民政府大量外債、魏瑪德國大量外債賠款、南美大量外債,最終結果都是通脹。

2 赤字財政依賴

1937年日本侵華後,國民政府財政支出大增,但財政收入劇降,1937年財政支出是財政收入的2.6倍,但由於抗戰初期國民踴躍購買戰爭債券,財政赤字絕大部分通過借用居民儲蓄(而非增發貨幣)解決。只有約1/4是通過增印鈔票(赤字貨幣化)解決,由於赤字貨幣化程度較淺,後方批發物價漲幅較小,較半年前漲幅約9%(註:這段時間財政赤字很高,但赤字貨幣化程度不高,並沒有引發惡性通脹,跟現代日本基本相似)。

但很快,因債券發行量過大、債券收益追不上通脹、接連戰敗重創居民信心等原因,債券發行難度劇增。至1939年末,國民政府財政赤字轉化為發鈔增量的比例已經從25%上升到96%。法幣數量已經是1937年(上半年)的3倍,後方的批發價格已經超過1937年(上半年)3倍有餘。

1941年,國民政府財政赤字從1939年的20.57億法幣上漲到86.93億法幣,增長423%,同期鈔票發行增長352%,後方批發價格上漲690%。1945年,財政赤字達到1.1萬億法幣,較1941年增長11731%。同期鈔票增量8424億法幣,增長11651%,物價漲幅超百倍。1948年上半年(金圓券改革前),財政赤字已經達到434.57億法幣,是1947年全年的4.5倍,是1945年全年的395倍。上海物價已經是1937年(上半年)的287萬倍。1948年7月,國民政府啟動金圓券改革,禁止持有黃金、白銀和外匯。規定私人持有的黃金、白銀以及外匯需要全部兌換成金圓券,規定金圓券發行上限為20億金圓。

至1948年11月,預算赤字佔國民政府支出的比例飆升至75%,財政無法平衡,赤字嚴重依賴印鈔(發行金圓券)解決。11月末,金圓券發行量已經達到32億。至1949年7月31日,金圓券發行總量達到125萬億,是最初規定上限的6.25萬倍。1949年4月,上海物價已經較8個月前剛剛啟動金圓券改革時上漲11萬倍。

中華民國政府當年發行的面值500萬元的金圓券
中華民國政府當年發行的面值500萬元的金圓券(網路圖片)

收入會受到經濟週期(或災難或戰爭)衝擊,階段性稅基萎縮導致收入下降,但支出卻會受到各種各樣的原因無法壓縮甚至必須逆週期增長。這會導致財政赤字不停擴大,赤字成癮,最終被迫赤字貨幣化。

當前全球政府財政赤字氾濫,最終皆需依賴赤字(主要模式為間接)貨幣化解決,早已為通脹埋下了伏筆。

3 日本高赤字低通脹之謎

赤字並不必然誘發通脹。譬如日本財政赤字缺口極大,為何卻沒有高通脹?

彌補赤字有兩種模式:

1)發債,借用居民儲蓄。貨幣量沒有增加,不影響通脹。

2)赤字(直接或間接)赤字化。增加貨幣量,影響通脹。

日本政府發行的國債基本都被日本民眾自己買走,日本發債解決財政赤字很少增加貨幣供給(這與1937年中國民眾踴躍購買戰爭債券類似)。

日本長期通脹低迷並不是一個神話故事,僅僅是因為日本的家底豐厚(儲蓄量多)、深度老齡化(消費低迷,使用儲蓄少)、通脹穩定(沒有將儲蓄轉化為投機性商品保值的必要),導致日本赤字可以長期借用居民儲蓄。

日本政府通過借用其國內居民儲蓄彌補赤字缺口,避免了赤字貨幣化,從而對通脹影響較小。但如果日本將其國內居民儲蓄借用一空,又或者日本居民基於通脹預期將儲蓄投向投機性商品需求(如同1940年代的中國居民將儲蓄投向抗通脹商品)使得日本政府借用無源,日本高赤字低通脹的神話就會被打破。

赤字是否會轉化為通脹,關鍵看赤字有沒有貨幣化。而赤字貨幣化的結果之一就是負利率,沒有私人會在利率為負時借出資金,只有央行才幹得出這種事,其背後必然伴生赤字(間接)貨幣化。

負利率是赤字貨幣化的結果,卻又是通脹的原因,將驅動儲蓄向抗通脹商品配置,推高通脹。

負利率與通脹是孿生體。

4 世界通脹之源

摩根•士丹利在2020年11月表示,2021年美國財政部面臨著大約2.4萬億美元的國債淨髮行量,但按照美聯儲當前的資產購買速度,預計美聯儲將只把其中不到一半(9600億美元)貨幣化。也就是美國政府赤字的1.44萬億會通過市場融資(借用儲蓄)解決,不會新增貨幣供給,也不會產生通脹動力。而另外9600億赤字是通過(間接)赤字貨幣化解決,這會向市場增加貨幣供給,給通脹提供動力。

美元作為主要的世界貨幣,其外債性質接近於其他國家的內債。其他國家財政赤字是本國通脹之源頭,而美國財政赤字卻是世界通脹之源頭。

5 外債與通脹

外債並不一定導致通脹,但如果外債成本超過其對生產率所做的貢獻,可能就會驅動通脹。比如,為彌補財政赤字借用外債最終多會驅動通脹。當本國儲蓄無法有效支撐本國財政赤字之時,財政赤字可能就會對外借用外債,加速外債積欠。當外債存量規模巨大之時,融資難度提高,迫使外債融資利率升高。這會同步抬高國內利率,壓制國內經濟,讓社會產出下降。

同時,在國內總產出下降情況下,為維護外債信譽減少外債融資難度,大量社會產出被迫用于歸還外債,導致國內剩餘商品和服務總價值大為減少。恰恰此時政府財政壓力巨大,增加貨幣供給(赤字貨幣化)的動機大大加強。

貨幣供給量增加,產出卻在下降,必然導致社會產品的價格普遍上升,也就是通脹上升。南美債務危機就是其中的典型案例。

赤字和外債的依賴性,其後果一定會演變為經濟停滯和高通脹並行。負利率,既是赤字貨幣化的結果,也是通脹螺旋的啟動按鍵。

半個世紀之前,美元實質負利率按下了1970年代長期滯漲的啟動鍵。而半個世紀之後,美元實質負利率重現,通脹螺旋,也將重新啟動。

我們信奉未來,那一年又一年在我們面前漸行漸遠的極樂的未來。它躲避我們,但那並沒有關係,明天我們將跑得更快,把我們的手臂伸的更遠……在一個美好的早晨——

於是我們奮力逆水行舟,又似乎注定要不停的退回到過去……

責任編輯:宇真

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