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SOHOVS万达，谁能代表商业地产未来？(图)

作者：吴晓波发表：2013-04-04 09:25

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SOHO

万达

商业地产

3月28日，据消息人士透露，服务soho中国14年的副总裁王胜江离职，他算得上自2011年SOHO中国销售团队资深高管陆续离职，SOHO中国于去年8月宣布从散售转向全面自持收租以来，坚持到最后的老牌销售高管。在业内看来，王胜江用他的离开，为SOHO中国的售楼时代画上了一个句号。

在王胜江离去的这个月，SOHO中国发布财报显示，2012年，SOHO中国实现营业额153亿元，在上年同期56.8亿元的基础上增长了169%。毛利也由2011年的27.3亿元增长至90.06亿元，增幅达229%。但实际上，它去年实现的153亿元销售额中，来自其投资物业的评估增值达100.23亿元，原本其由销售带来的核心净利润为33.5亿元，在投资物业评估增值额计入报表后，其净利润一举上升到106亿元，同比增幅达172%。

SOHO中国与著名的大连万达一样，都一直是内地商业地产的标杆企业，其商业地产销售的高速周转率以及高毛利率一直让众多同行艳羡。

但是与庞大的商业地产销售额相比，两者的租金收入占总营业收入占比始终很低。比如2012年SOHO中国全年投资物业的租金收入仅1.48亿元，还不到当期公司营业额153亿元的千分之一。

而万达集团的商管公司去年租金收入52.07亿元，酒店管理公司收入28.04亿元，两者租金合计80.11亿元，约占其去年收入1,416.8亿元的5.6％。

万达集团累计持有物业1,290万平方米，新增持有物业387万平方米，同比增长43%。虽然增长速度可观，但仅以总租金处以持有物业面积粗略估算平效，会发现其全国平均租金仅51元/平方米/月左右。

对比其他内地著名商业地产开发商的财报，比如同样以商业地产开发见长并将旗下投资物业自持收租的内地房企华润置地，其2012年营业额443.64亿港元，包括酒店在内的投资物业营业额约38亿港元，它持有的已运营投资物业约186万平方米。

老牌英资地产商太古地产，他们更类似SOHO中国，喜欢在一线城市的核心地段持有综合商业体项目，截至2012年末其在香港持有的物业面积为158万平方米，在内地持有126万平方米（其中有两个项目尚未开业）的情况下，2012年创造了90.15亿港元租金，虽然其租金同比增幅只有5.4%，相比内地开发商在战略上显得很不进取。

经历了连续三年的调控，商业地产成了房企们两条腿走路的分摊风险之道。《2011中国房地产开发企业500强测评研究报告》显示，排名前20名的开发商都已进入商业地产。

而在今年3月初，密集发布年报的房企纷纷表示会对商业地产加码。比如在内地举办政策优势的央企保利地产宣布将在北京冲刺商业地产销售。

一直以刚需住宅为主打的碧桂园投资400亿元开始建设城市综合体。龙湖宣布自己的商业地产年租金已经超过5亿元，预计未来5年投资比重将达到15%-20%。话音刚落，3月25日，龙湖地产旗下华旺投资就在上海以10.78亿元的总价，拍下位于上海市宝山区顾村商办地块。

当商业地产的蓝海开始变为红海，以开发、散售实现资金快速周转回笼、高速扩张的模式受到挑战，以往的标杆会何去何从？

SOHO中国以往的经营模式是：收购低价商用物业尤其是烂尾楼，经过包装改造后高价散售获得差价。

在早期，潘石屹将销售对象锁定为那些有投资需求的富裕个人而非商业地产常见的公司客户，他在创业初期亲自带队深入山西、陕西、内蒙古等区域，巡回召开产品推介会，挖掘客户资源，甚至上矿山向矿主推介北京的物业。

比如2009年11月SOHO中国收购北京嘉盛中心项目，其收购均价约22,718元/平方米，收购时该写字楼已竣工。

收购后仅两个月时间，公司就启动了该项目的销售，平均售价为43,000元/平方米，比收购价格高出约89%。原持有人对该项目的定位很高，出租对象基本为跨国公司，租金高达5.5元~6元/平方米/天，收购前嘉盛中心的出租率仅为30%。

潘石屹接手后，改名为SOHO嘉盛中心，将定位转向为国内的中型和小型企业服务。大部分合同都是整层销售(2,100-2,500平方米)，每笔交易的金额均在1亿元人民币左右，这表明公司拥有大量高净值客户，他们对商业地产投资表现出浓厚的兴趣。

该盘开盘首日就售出47,000 平方米(首期总面积的80%)，录得合同销售收入20.8亿人民币，也即两个月时间内就稳袋总投资的约90%。这比住宅开发商从拿地到售罄至少需要一年半的情况，周转率堪称惊人。

但自2011年起，由于鄂尔多斯、温州等地民间借贷市场出现波动，许多富有阶层被牵连其中，煤老板、钢铁大亨等SOHO中国原来的“座上宾”逐渐淡出房地产投资市场。SOHO中国董事长潘石屹曾向媒体坦承，2011年下半年以来，购买SOHO中国旗下北京项目的客户多为北京当地的投资客，而来自陕西、内蒙古等地的客群已经越来越少。

2011年开始，SOHO中国先后遭遇了销售代理的“欠薪门“，销售高管陆续离职、网络传言旗下项目卷入陕西房姐案等风波。去年8月后soho中国的急转型更让资本市场和业界议论纷纷，而其2011年9,109万元及2012年1.48亿元的租金收入相比其销售收入显得如此微不足道，意味着SOHO中国由销售向持有的战略转型仍前路漫漫。

此阶段SOHO中国的业绩报表也出现了微妙变化。

在散售为王的王胜江时代，soho中国2008年、2009年与2010年销售额分别同比增长92%、77%和82%，于2010年达到了销售额238亿元的顶峰。但2011年销售额却大幅下降118％至109亿元。2012年初，SOHO中国曾高调宣布，全年销售目标为230亿元。当年8月，SOHO中国突然宣布转型，其年度销售目标也被腰斩，下调至120亿元。但是最终2012年销售额仍未达目标，同比下滑15.1%至96.48亿元。

这两年的SOHO中国的财报中，投资物业价值重估开始占了利润相当大的比例。2012年SOHO中国投资物业的综合评估增值约96.05亿元，去年为40.27亿元。这其中，已落成投资物业评估增值约27亿元，去年为15.86亿元。发展中项目的投资物业评估增值为73.24亿元，去年约25.8亿元。

这等于两年间，SOHO中国旗下的投资物业的总估值增加了130亿元以上。而在此其中，SOHO中国位于上海的物业增值占了大多数。查阅SOHO中国的公告，2010年至2011年SOHO中国在上海购入9个项目，耗资累计约194亿元，也即上述投资在两年时间内估值增长了50％以上。

目前SOHO中国的投资物业分布在北京和上海两地，北京的包括前门项目、银河soho、朝阳门soho、光华路soho、银峰soho塔3等；上海包括soho世纪广场，soho复兴广场。凌空soho，外滩soho、虹口soho，外滩8－1地块等。其中外滩SOHO公司占股61.5％，外滩8－1地块占股50％。未来还有银峰SOHO塔楼1、2以及soho中山广场，soho静安广场会作为销售用途。

根据估算，银峰SOHO可售未售面积约10.5万平方米，加上SOHO静安广场5.7万平方米，如果按照目前市价，大约能够给SOHO中国带来约百亿元收入。标准普尔曾指出，SOHO中国今年的可售货量约在六七十亿。这表明2013年SOHO中国的销售额可能又会较2012年有明显减少。

据21世纪不动产提供的数据显示，SOHO中国目前在上海的几个项目地区周边的租金并不高。SOHO海伦广场周边项目的租金是4.5元/平方米/日，SOHO虹口项目周边项目租金4.5元~5元/平方米/日，虹桥临空周边的租金则在3.5元~4元/平方米/日。租金超过8元/平方米/日的只有SOHO复兴商业广场、外滩SOHO、证大8-1地块等。

按照潘石屹提出的未来五年150平方米持有物业，租金收入超过40亿元的目标，SOHO中国所有项目的平均租金至少需要在7元/平方米/日以上。即使租金收入能够完成潘石屹所说的5年后年租金40亿元的，此三年间SOHO的营收和核心净利等指标也将出现显著下滑。近期瑞银的一份SOHO中国研究报告显示，三年间SOHO的年复合增长率将下滑19%。

另一方面，SOHO中国早在2005年已经以“境外换手”的方式，将其在Boyce（BVI）的全部股份以馈赠方式转让给张欣。这意味着，潘石屹在SOHO中国（开曼）已没有股份，张欣才是SOHO中国的实际拥有者。

从上市至今SOHO中国分红超过62亿港元，以张欣持股约64％计，所得分红约40亿港元。作为缅甸华侨、90年代已随父母移居香港的张欣在运用个人私有财产时，相信相比中国内公民受到的限制会更少。

在力推SOHO中国境内战略转型之外，张欣在2012年积极并购海外产业。2012年3月，美国资本市场上传出张欣牵头一家财团洽购纽约通用汽车大厦40%股权的消息。该笔交易对通用汽车大厦的估值是34亿美元（约263.5亿港元），该物业2008年转手时价格为29亿美元。如果最后谈判达成，按照估值张欣及其合伙人约出资100亿港元左右。

虽然SOHO中国这个阶段的盈利模式让人感觉雾里看花，但它从短期经营转向长线持有、强化全球资产配置的路径还是非常清晰。

简言之，就是SOHO将从一家地产开发的“快公司”变成一家类REITs的“慢公司”，但此期间的盈利压力及现金流是其难以轻易越过的考验。

公开资料显示，SOHO中国2012年净资产负债率为2.6%，而就其发给券商的资料显示，这一指标在2009年、2010年及2011年分别为-13%、-57%和-10%。

以上数据可以看出，在2012年之前，SOHO中国的净负债率均为负数，说明该公司手头持有现金量为净现金，即现金大于债务。而2012年该指标首次为正数，说明手头的现金量比债务低，这正体现了SOHO中国转型期资金周转下降、债务攀升的趋势。

在SOHO中国告别售楼时代的同一周，大连万达集团收购香港恒力地产，开启借壳上市之旅。万达集团董事长王健林3月26日到广州签约4个万达广场新项目时表示，“我们上市真的不是为了钱。市场上一次市募资200亿就算大事件了，我们一年要竣工20个万达广场，一个万达广场银行抵押贷款十亿八亿的没问题吧，所以我们任何一年竣工物业抵押贷款获得的现金流都相当于一次上市了。”

未来五到八年万达在广东会布局30个项目以上。他强调中国的商业地产只是结构性失衡，并不是真正意义上的过剩和泡沫。

王健林还坦承广州万达广场的2个天幕投资都是失败的，现在已经很少利用。而且万达百货整体的财务报表今年、明年还要继续亏损，原因是万达百货跟随万达广场，每年新开近20家店，把新开店每年的几千万元亏损，合并进一个财务报表，整个公司肯定是亏损的。但万达已有计划将万达文化产业及地产产业分拆上市。去年收购的AMC已经盈利。从他的言论来看，“大而不会倒”的万达现在活得很滋润。

这两家模式类似的两家商业地产标杆，从2012年开始走上不同的道路，谁会是中国商业地产的未来模板？

来源:福布斯中文网

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