為何沒有頻發影子銀行信用違約事件?


【看中國2014年07月13日訊】今年年初,市場曾非常擔心影子銀行違約問題,認為今年的信託及其他影子信貸違約事件將快速增多、甚至可能會出現信貸緊縮。按照當時的測算,目前應為信託產品到期的高峰期。然而,儘管當前整體經濟和房地產行業表現疲弱,影子信貸違約似乎並沒有大規模發生。

我們認為,現有的相關數據並不能使我們對信託產品的期限結構做出準確判斷,並且越來越多的信託產品將在未來幾個季度到期。但無論如何,到目前為止並沒有出現更多的影子銀行違約事件的報導,這仍有些出人意料。

在我們看來,這一現象背後存在幾個重要原因:

1、近幾個月的銀行貸款投放和企業債券發行規模均有所上升;

2、新型影子信貸產品(尤其是證券公司的資產管理計畫)迅速增長,接手了部分信託和其他影子信貸資產;

3、央行持續維持充裕的銀行間市場流動性,因此銀行間市場利率水平走低、且波動性下降;

4、各級地方政府大都主動介入,以防範重大信貸事件在當地發生或被媒體披露。

雖然出於上述原因,最近並沒有發生、未來幾個月可能也不會發生關注度較高的影子銀行信用事件,但由於影子信貸活動不斷增長、且房地產建設持續下滑,這些都會拖累信貸資產質量,市場對影子銀行信貸違約的擔憂可能將捲土重來。

今年年初,市場曾經非常擔憂影子銀行違約問題,並預期在年中時可能會大規模發生信託以及其他影子信貸違約事件。當時引發市場擔憂的主要因素包括:中誠信託30億元的信託產品面臨兌付危機,銀行間市場利率高企,以及市場預期對影子銀行的監管將進一步加強。根據當時的測算,目前(6-7月)可能會是危機發生的一個重要時點——當時市場預計6-7月是信貸產品(數量及金額)到期的高峰期。自此之後,中國經濟增長一直保持疲態,且大宗商品價格與房地產銷售和房價均進一步下滑。但是,有關影子銀行信貸違約事件的報導似乎非常有限,既沒有發生大規模的影子信貸違約事件,也沒有發生信貸緊縮。

這段時間內究竟發生了什麼?為什麼影子信貸違約事件較少、而且也沒有發生信貸緊縮?

在深究其背後原因之前,我們首先應當注意,市場對「6-7月將迎來信託到期高峰」的判斷實際上是存在問題的,因為這一測算僅僅使用了集合信託產品、而沒有包含單一信託產品的期限結構。前者規模僅佔信託產品總量的30%左右、而後者才是信託產品中規模最大的種類,但遺憾的是後者並沒有公開的期限數據。因此,我們並沒有把關注重點放在判斷信託產品到期高峰期究竟是在6-7月、三季度或是別的時期,而是重點分析了信託產品到期的相關風險在未來一年將會如何發展(參見1月27日的報告《信託違約會是第一張多米諾骨牌嗎?》)。我們認為,某個或多個信託產品違約事件可能會在信貸體系中引發連鎖反應,導致信貸緊縮並令部分機構遭受很大損失。

因此,信託和其他影子信貸違約事件並沒有更多地出現,這的確令人意外;而市場似乎也不再擔心影子銀行違約事件發生或信貸發生緊縮。事實上,3月份下旬以來MSCI中國銀行指數已經反彈了15%左右。原因何在?

我們認為這其中有四個較為重要的原因:1、近幾個月的銀行貸款投放和企業債券發行規模均有所上升;2、新型影子信貸產品(尤其是證券公司的資產管理計畫)迅速增長;3、流動性充裕,且利率水平走低、波動性下降;4、政府加大干預力度。

銀行信貸投放規模上升。近幾個月中國的融資結構出現轉變。由於投資者提高了風險意識、且決策層加強了對信託和銀行間資產的監管,近幾個月新增信託貸款規模出現萎縮,而新增一般銀行貸款的規模則有所上升。需要注意的是,這可能一定程度上體現了部分表外影子信貸項目轉回到銀行表內的影響。受政府推動基建項目融資的影響,中長期貸款佔整體銀行信貸的比重也有所上升。雖然我們並沒有高頻數據監測國家開發銀行的具體放貸情況,但國開行的確提高了棚戶區改造及基建相關貸款的投放,因而地方政府通過影子銀行渠道進行的借款可能會有所減少。此外,近幾個月利率較低、且波動性較小,企業債券的發行規模也有所上升。

新型影子信貸工具發展。儘管決策層不斷收緊對信託貸款和銀行間資產的監管,但由於其他類型的影子信貸繼續擴張、而且其中有些產品的規模迅速膨脹,影子銀行信貸的整體規模並沒有出現萎縮。圖2顯示了我們估算的2013年底中國影子銀行體系的規模。

在影子銀行體系中,證券公司資產管理計畫的規模增長較快。根據中國證券業協會公布的數據,2013年證券公司資管計畫的資產規模增加了3萬億元以上,而且在2014年又出現了進一步的增長(根據瑞銀銀行分析師估算)。需要注意的是,這其中包含了部分企業和地方政府融資平臺債券(我們在圖2中對此作出了調整,以避免重複計算)。據報導,該類產品規模快速擴張背後的驅動因素主要包括:展期信託產品亟需資金接手、決策層收緊對影子銀行的監管等。

委託貸款(實質上是企業對企業的信貸)也持續快速增長,在典型的委託貸款項目中,持有大量富余現金或能輕鬆獲得銀行貸款的企業為其他企業提供貸款。據報導,近幾個月也有大量信託和其他影子信貸資產轉移至這一渠道。

流動性充沛、市場利率保持低位。2014年3月以來,人民銀行通過一系列政策工具放鬆了流動性條件,包括再貸款、定向降准、公開市場操作及外匯市場干預等。據報導,近期央行正在準備推出新型貨幣政策工具(抵押補充貸款,PSL)。充裕的流動性使短期銀行間市場利率走低,而且央行推行「利率走廊」的管理方法,這也降低了銀行間市場利率的波動性。(「利率走廊」意味著央行在銀行間市場利率升至某個特定水平的時候將會提供無限的流動性,而這一水平遠低於2013年下半年的利率峰值。)因此,過去兩個月中企業債券和地方政府平臺債的發行規模均有明顯增長,而商業票據的直貼和轉帖利率(許多私營企業的短期邊際融資成本)也有所降低。

中央政府將防範「系統性和區域性金融風險」作為今年的一個重要目標。我們的實地調研也顯示,各級地方政府和相關政府機構對這一目標都非常重視,盡力防止在其轄區或行業內出現任何重大信用事件。不管是有意還是無意,這意味著一旦規模較大的企業、或可以引發當地經濟連鎖反應的企業深陷困局,無論是否為國企,地方政府都會更為積極地伸出援手。另外,地方政府也在更加積極地為企業和當地銀行牽線搭橋。地方政府的積極介入可能推遲或減少了近幾個月的信用違約事件發生,或者至少有助於降低此類違約事件潛在的連鎖。然而,地方政府並沒有足夠的資金,因此只能依靠銀行提供過橋貸款或接手影子信貸、或迫使當地國有企業承受債務負擔。這種做法的可持續性存在很多疑問,更重要的是,這並沒有從根本上解決問題,而僅僅是穩定了短期局面。

結論:儘管由於近期決策層加強監管、投資者提升風險意識,信託資產和部分銀行間資產規模有所縮減,然而影子信貸的整體規模仍在增長。銀行貸款投放增加和銀行間市場利率保持低位推動了一般銀行信貸的擴張,這在一定程度上取代了部分影子信貸活動。地方政府正在盡力防止在其轄區內出現任何重大的信用事件。因此,儘管近幾個月經濟增長勢頭放緩、房地產持續下滑,也並沒有出現大規模的影子信貸違約事件。這種情況能持續多久?我們認為這可能會持續到2014年四季度。不過,隨著房地產下滑及其後續的負面影響逐漸顯現,再加上地方政府財政狀況在2015年可能會進一步惡化,市場對於影子信貸違約的擔憂或將捲土重來。



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