照這樣下去中國經濟是沒有未來的(圖)

原文標題:做正確的事,永遠都不晚!

2018-06-19 09:03 作者: 姜超

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大家知道,過去一年我們比較謹慎,我們在去年寫過報告《繁榮的頂點》,不過當時股票房子都在漲,大家比較喜歡看《經濟新週期》。但是最近畫風突變,信用收縮、債務違約、貿易衝突等成為流行話題。
靠貨幣超發和地產泡沫是沒有未來的。(圖片來源:Getty Images)

【看中國2018年6月19日訊】大家知道,過去一年我們比較謹慎,我們在去年寫過報告《繁榮的頂點》,不過當時股票房子都在漲,大家比較喜歡看《經濟新週期》。但是最近畫風突變,信用收縮、債務違約、貿易衝突等成為流行話題。

不少朋友問我怎麼看,說你們不是空頭嗎?是不是應該現金為王?我說可不能亂貼標籤,我們去年確實比較謹慎,但相比於目前市場的普遍悲觀,我們反而比去年相對樂觀了很多。熟悉我們的朋友都知道,今年我們並沒有推薦持有現金,而是重點推薦「創新和穩定收益」這兩大類資產,我們中期報告的名字就是「貨幣低增時代、創新債市為王」。

為什麼我們去年比較悲觀,今年反而比去年更樂觀了呢?我們首先給大家講一段歷史故事。

美國80年代供給學派改革:收縮貨幣,創新和債市長牛。

最近大家都在講一個段子,說A股17年以前就達到3000點,如今也僅僅是3000多點。而在美國的1960、70年代也有類似的故事,1964年美國的道瓊斯指數就達到800點,到了1981年還是只有800點,也是整整17年沒怎麼漲。當時漲的最好的是商品和房子。

當時美國社會裡面是靠投機倒把的人發財,而老實幹活的人吃虧。當時,尼爾森.邦克.亨特一度成為全球首富。他是靠石油發家,後來開始投機大豆,而最出名的則是對白銀的投機。亨特最早買白銀的時候價格只有2美元/盎司,到最高的時候白銀價格漲到了50美元/盎司。

在1979年左右,橋水公司的達里奧認識了邦克,兩個人一拍即合,因為發現大家都在買白銀。當白銀漲到10美元/盎司以後,達里奧就受不了了,然後就獲利了結。但是邦克接著買,最多的時候邦克兄弟持有紐約商品交易所裡面69%的白銀。然後悲劇發生了,白銀迅速跌到了10美元/盎司,而亨特兄弟破產了,從全球首富迅速變成一文不名。能夠做到全球首富就是奇蹟,而能在一年之內敗光也是令人驚訝。

而在美國1980年代發生的巨變,其實就是供給學派的改革。當時里根成為美國的總統,開始使用減稅的政策發展經濟,給企業減負以提高效率。但是更為重要的是,1979年沃克爾成為美聯儲主席,開始大幅提高利率、收縮貨幣。

在1970年代,貨幣主義開始流行,弗裡德曼的名言就是一切通脹都是貨幣現象,而這也極大地影響到了沃克爾這位70年代末新任美聯儲主席,他開始直接控制美國的貨幣數量,而且效果也非常明顯。在美國的1970年代,年均貨幣增速達到10%,到了1980年代就降到了7.7%,到1990年代之後又進一步降到了5.5%。

而由於貨幣的大幅收縮,當時的美國瀰漫了不安的悲觀情緒。而橋水公司的達里奧就發表了好幾次預測。他的第一個預測是由於錢沒了,所以拉美經濟即將崩盤,而拉美經濟應聲而倒,由於預測應驗,他得到了媒體的熱捧。後來大家請他去美國國會去給總統和議員們做報告,然後他發表了聳人聽聞的判斷:「由於錢沒了,美國經濟也即將崩潰」,然後他就等啊等,結果沒有等到美國經濟的崩盤,而是等到了自己公司的崩盤,由於預測失誤,他的公司差點倒閉,員工全部走光了,只剩下自己一個光桿司令。後來,他在《原則》裡面說,這是自己這輩子最大的失誤。

美國人在八十年代收縮貨幣之後,並沒有等來經濟的崩盤,而是經濟的再次起飛,信息經濟迎來了大發展。其實不僅是過去的30年,美國經濟過去200多年的經濟發展史也充分證明了一個簡單的道理:那就是經濟增長與貨幣無關,貨幣超發只創造泡沫。

在美國的19世紀,整整100年當中居然都沒有通脹,原因是當時處於金本位時代,沒法超發貨幣,結果這一百年的貨幣增速平均只有4.5%,但是經濟平均增速高達4.1%。

在美國經濟步入20世紀以後,美國廢除了金本位,進入紙幣時代,貨幣開始超發,結果經濟增速並沒有上升,反而降低到了3%左右,而這種現像在1970年代達到極致,貨幣增速達到頂峰,而經濟增速降至谷底。反而是在1980年代以後,美國重新收縮了貨幣增速,結果經濟增速沒變,只是通脹走低。

在美國1980年代以前,首富來自於石油行業、來自商品投機,而在1980年代以後,商品和房子都不怎麼漲了,比如油價30年才翻了一倍,房價也是漲漲跌跌,而80年代以後美國資本市場出現了空間繁榮,表現最好的是兩大類資產:一個是股市,尤其是代表創新的納斯達克指數,30多年漲了30多倍。另一個是債市,美國10年期國債利率在80年以後持續下降了30年。

在80年代以後,代表創新的微軟的蓋茨,亞馬遜的貝索斯都先後成為美國首富。而巴菲特也一度成為美國首富,在於其一方面靠保險公司融資,享受了利率長期下降的好處,而又將資產投向股市的好公司,從而最大程度享受了資本市場向好的紅利。

看完了美國80年代的故事之後,我們再來看一下中國。

作為一名宏觀研究員,我自己相信常識、相信數據分析和邏輯判斷的結果。

房地產泡沫不可持續。

為什麼過去我們比較謹慎,因為我們不看好靠房地產泡沫拉動經濟的模式,因為這明顯不符合常識。

常識是,世界上沒有只漲不跌的東西,如果有的話大家都不用幹活、靠投機就可以發財了。常識是,沒有國家能靠發展房地產成為世界強國,如果有的話人類社會就不需要任何技術進步、古代社會就會蓋很多房子。常識是,我們作為第二大經濟體,房產價值不應該比美國還要多很多,而現在中國房產總值佔GDP比重是美國的2倍還多。

因此,雖然過去兩年的中國經濟在明顯改善,工業企業利潤也有明顯回升,但有一點始終沒有變,那就是房地產泡沫。房價上漲在過去的兩三年從一二線傳導到三四五線,我們在去年不看好房地產,也被市場打臉。

但我們的觀點不變,只要房價泡沫還在擴大,只要經濟還是在靠房地產驅動,那就不可持續。

根本原因貨幣超發。

但是,大家有沒有想過,為什麼過去房價會漲那麼多?其實不是靠信仰可以解釋的,根本原因在於貨幣超發。

在十年以前的2007年,中國的廣義貨幣總量只有40萬億,而在十年以後的2017年,中國的廣義貨幣總量已經達到167萬億,足足翻了4倍還多。但其實還不止,因為沒有算影子銀行。十年以前的銀行理財規模只有5000億,十年以後翻了60倍達到30萬億,因此再加上影子銀行以後,中國的真實貨幣總量其實是從40萬億翻了5倍到200萬億,平均每年增速17%。

因此,過去十年房地產泡沫的根源在於貨幣超發,貨幣十年翻了5倍,所以很多城市的房價就漲了5倍。

經濟舉債過度,影子銀行失控。

為什麼會出現貨幣超發?很多人首先想到的是央行,其實不完全是央行的原因。

在2007年的時候央行的總資產是17萬億,到2017年末是36萬億,只不過翻了一番,遠遠比不上同期商業銀行總資產5倍的增幅。尤其是在最近幾年,央行資產幾乎沒變化,2012年末央行的總資產就接近30萬億,到18年5月僅為35萬億。相比之下2012年末中國商業銀行總資產為130萬億,到18年5月為253萬億,差不多翻了一倍。

央行投放的貨幣叫做基礎貨幣,過去央行主要通過外匯佔款發放貨幣,但是2012年以後外匯佔款開始下降,所以中國央行發的貨幣其實已經不多了。因此,近幾年貨幣還在超發的原因主要不在於央行,而是在於商業銀行層面的廣義貨幣發多了。

最直觀的數據,就是過去10年,中國商業銀行的總資產翻了5倍,在2007年時只有50萬億左右,到2017年變成250萬億,平均每年增長17%,為什麼中國商業銀行的資產增長這麼多?主要有兩大原因:

一是因為經濟主體舉債過度。從2009年開始,中國各個經濟主體就輪番舉債,最早在2009年是企業部門開始大幅舉債,到了2012年開始政府部門通過各種融資平台大幅舉債,而2016/2017年中國的居民部門又開始大幅舉債。

中國商業銀行各類資產裡面最大的一塊是對居民、企業和政府的各種貸款,在2007年時僅為31萬億,到2018年5月為159萬億。

二是因為影子銀行大發展。歷史上的金融危機都與商業銀行貸款發多了有關,無論是日本的泡沫經濟、美國的次貸危機還是歐債危機,原因在於商業銀行是個高槓桿機構,通常只有10%左右的資本金,其他的錢都是借的,如果商業銀行借的錢太多、貸款又發放錯了地方,就容易引發金融風險。

所以痛定思痛,大家發明瞭巴塞爾協議來規範商業銀行發放貸款的行為,核心內容是商業銀行有多少資本金,就最多新發多少貸款。中國商業銀行的資本充足率長期約在12%,理論上能實現的貸款增速最多就在12%左右。

但是過去10年中國銀行的資產年均增速高達17%,這說明其每年的資產多增長了5%,問題是這一部分資產怎麼逃避資本監管的呢?這就全部歸功於影子銀行了。正常情況下,商業銀行的貸款要佔用100%的資本,但是如果這筆貸款是銀行發給銀行的,那麼就幾乎不用佔用任何資本了,過去10年大家就是利用這一點監管漏洞,發展出了巨大的影子銀行。

有很多貸款是發向房地產和融資平臺等高風險領域,按照商業銀行的正常監管其實不能放,但如果能把這筆貸款放在別的金融機構名下,就會在報表裡面顯示為對同業金融機構的貸款,那麼就變得很正常了。在中國商業銀行的總資產當中,2007年時對同業金融機構的貸款只有7萬億,到2017年最多的時候達到59萬億。而大量銀行理財、信託、券商資管、基金子公司等等其實都充當了商業銀行發放貸款的通道角色,共同打造了巨大的影子銀行,為中國的地產泡沫添磚加瓦。

所以,參照美國的歷史經驗,貨幣放水其實經濟和資本市場表現未必好,而收縮貨幣以後經濟和資本市場表現未必差。我們認為當前的市場對於未來中國經濟和資本市場過於悲觀,我們收縮貨幣絕對是正確的選擇,因為靠貨幣超發和地產泡沫是沒有未來的。

海通宏觀每週交流與思考第273期,姜超等人撰寫,全文有刪節。


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