只有啤酒有泡沫 茅台就没有吗?(视频)

原标题:茅台的阿基琉斯之踵—17Q3财报解读

2017-10-30 09:40 作者: 许树泽

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【看中国2017年10月30日讯】香港有腾讯,内地有茅台。他们俩的相似之处在于价格都很高,市值都在不断膨胀,而且都是在企业利润不断超出预期的推动下,市值不断抬高。

他们还有一重相似之处在于,本质上他们都是精神产品。腾讯卖游戏,这是虚拟产品,大家没分歧;而茅台虽然是装在瓶子里的物质,但是它给你带来的生理反应和二锅头没有本质区别,其实你真正获得的是审美享受和精神愉悦。从这一点上,它的精神属性就很清晰了。

有人做过统计,当今全球市值最大的十家公司中,有超过一半甚至一大半都是卖精神产品的。

苹果(8173.27亿美元)

谷歌(6715.25亿美元)

微软(5545.28亿美元)

亚马逊(4783.64亿美元)

Facebook(4427.30亿美元)

伯克希尔·哈撒威(4077.19亿美元)

强生(3588.05亿美元)

埃克森美孚(3309.54亿)

腾讯(25589.21港币,约3285.47亿美元)

阿里巴巴(3097.66亿美元)

这个新的时代特征,不能不引发我们的深思。同样是精神产品,卖游戏的可以靠不断收购不断创新换来增长,可是茅台的基酒却并不能像数据一样无限复制,这一点,可能给它未来的增长,埋下了一个巨大的伏笔。

来看数据,茅台刚刚公布了前三季度的公司财报。营业收入增长61%,利润增长了60%,这份业绩堪称爆表,资本市场也大为兴奋。

一般来讲,公司利润增长有多种可能,比如靠卖大楼——变卖资产,这叫非经常性损益;比如通过积极的管理和成本控制,这叫节衣缩食省吃俭用,可是再节省,压缩成本带来的增长也是有限度的;而最健康的增长来自于收入驱动,即你的产品通过卖的更多,销的更广,带动了利润的增长。

茅台本期财报,正是体现了这个特征(营收=利润=60%),而非大家传说中的涨价。涨价因素是否存在呢?确实在市场中有,但是那属于经销商层面的现象,无论中间环节涨价再多,那和企业无关,也无法体现为财报业绩增长,所以也和投资人完全无关。

事实上,从2012年开始,茅台的出厂价基本就五年没有调整,它几乎是完全依靠销量的扩张带来的增长。但是这恰恰是最大的伏笔。

举例,2016年,茅台的增长和今年相比简直就是大写的平庸,利润增长只有7.8%,仅仅打平GDP的表现。但是你注意一个细节,茅台去年的现金流可是比今年还要更好!去年三季度同期,茅台现金流增加了234亿,而今天即使业绩爆炸,它的现金流不过增长了131亿,几乎只有去年的一半。这太奇怪了,怎么回事呢?

茅台在去年,尤其是三季度,有大量的预收账款,也就是货还没发,但是经销商钱已经打过来了。按照会计准则,权责发生制的要求是发货之后,才能确认收入,因此经销商即使打来款,这钱也不能做进报表不能体现利润,所以去年茅台属于有现金但是没利润。因此它去年只有7%的增长,是大家只看表象,被低估的结果。

那么,为什么经销商打了款,但是企业去年却迟迟不发货呢?这很有可能是因为产能不足,这是由茅台的产品稀缺的特殊性决定的。而今年,由于十一假期的因素,企业经营者出于让消费者买到正品、保证供应、稳定价格的出发点,于是茅台大大提升产能到6,000吨,出货量一下加大了40%。这直接带来了今天大家看到的这一份超乎预期的企业财报。

但问题恰恰在于我们反复提到的伏笔,茅台这批加大出货的产量,来自于2013年的基酒,俗称酒头。这批基酒可供酿造的产量终归是有限的,今年加大酿造和产能把它消耗掉,那一定意味着明年和后年的产量要控制,因为基酒它不像游戏代码可以无限复制,品牌基酒的稀缺性恰恰体现在增长有限。

最后结论就很清晰了,本期财报,茅台的爆发来自于产能的扩张,但产能扩张战略,恰恰人人都可以搞,就唯独茅台不能搞。因此,长期来看茅台业绩增长的驱动因素,一定不是来自销量扩张(除非另搞中低端产线,但此战略伤害品牌),而大概率还要来自于提价。

即使提价,也是有度的,每年能提10%,换来10-20%的增长,这个业绩增幅是长期投资者应得的投资回报率,长期来看年化20%其实已经很好了。但如今,资本市场按照60%销量增长线性外推,按这个并不可持续的增长速率给茅台估值,是合理还是过于乐观?说到这里,应该已经一目了然了。



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